2024H1 公司业绩表现好，盈利能力持续提升：2024 年上半年实现收入/归母净利润61.7/8.9 亿元，同比增长16.3%/26.6%，高压开关和线圈类核心产品（以变压器为代表）需求旺盛、海外营收占比提升，带动公司整体毛利率同比提升2.7pct 至31.8%。投資要點
一、 一句話邏輯
思源電氣：民營電力設備龍頭，產品聚焦高壓開關、變壓器等核心設備。受益於海外電力設備需求高景氣，未來海外訂單和利潤率水平有望超預期。
2024H1 公司業績表現好，盈利能力持續提升：2024 年上半年實現收入/歸母淨利潤61.7/8.9 億元，同比增長16.3%/26.6%，高壓開關和線圈類核心產品（以變壓器爲代表）需求旺盛、海外營收佔比提升，帶動公司整體毛利率同比提升2.7pct 至31.8%。
海外業務發展步入快車道：2021-2023 年海外訂單CAGR 達34%，毛利率提升11.4pct至38.6%；2024 年上半年，公司海外業務營收15.1 億元，同比增長40.0%；其中單機（變壓器等）/EPC 分別營收11.4/3.7 億元，同比增長46%/25%。
業績確定性高：公司訂單營收轉化率較高，2021-2023 年上年訂單-下年營收轉化率分別爲103%/102%/103%，訂單增速分別爲23%/17%/36%。且公司年報收入、訂單目標兌現度高，2021 年以來訂單和收入目標完成率95%以上，增長確定性和持續性強。
二、 超預期邏輯
（1） 市場預期：
A、盈利能力方面，公司利潤水平較爲穩定，提升空間不大；B、公司在海外業務穩步發展，收入和利潤率增速線性外推。
（2） 我們預測：
A、公司變壓器訂單海外佔比高、高壓開關產品海外需求旺盛，帶動海外業務佔比提升、毛利率提升，帶動公司整體盈利能力上臺階。
B、公司在海外具有完善的產品和項目能力，全球減息週期背景下、海外電力設備需求旺盛，核心產品（變壓器等）等業務收入有望超預期。
產品維度判斷：變電站核心主設備高壓開關和變壓器國內外需求旺盛、毛利率有所上行；2024H1 高壓開關、線圈類（核心產品變壓器）產品毛利率分別同比提升3.8/0.7pct 至35.2%/33.7%。判斷依據：
需求側：全球電力基礎設施建設提速。在發電側，風電光伏裝機大幅提升，有升壓上網的需求；在用電側，受益於新能源車、快充和AI 數據算力中心用電量的提升，有從電網進行降壓的變壓需求；在電網側，歐美地區發達國家輸變電設備替換帶來增量需求。
供給側：設備層面，變壓器產品在海外擴產週期較長，海外變壓器廠商擴產決策謹慎、導致供不應求，我國變壓器出口快速增長；項目層面，進入海外電網體系需要資質認證，具有技術壁壘和先發優勢的企業更有競爭力。
海外業務判斷：
i) 海外收入和訂單快速增長：海外業務如建設變電站、提供GIS 項目等持續推進，2021-2023 年訂單分別爲22.5/29.9/40.1 億元，分別同比增長50.0%/32.9%/34.1%，高訂單-營收轉化率下海外營收增長快速，2024H1上半年海外收入15.1 億元，同比增長40%，佔總營收25%。
ii) 海外業務發展判斷：
宏觀背景：據IEA，借貸成本每增加5%，風能或太陽能項目的平準化成本提高50%，對利率較爲敏感。隨着減息週期來臨，海外偏項目類的光伏、風電和消納相關的電力設備貸款成本低，項目建設有望加速。
中觀需求：歐美等發達國家輸配電設備替換需求旺盛，東南亞、中東、非洲等發展中國家加速建設電力基礎設施。
微觀能力：公司在海外佈局十餘年，具備完備的產品和解決方案能力，目前出口業務遍佈100 多個國家和地區，海外業務或將加速發展。
iii) 海外盈利能力判斷：
公司變壓器訂單海外佔比高，帶動海外業務毛利率提升。2023 年海外訂單40.1 億元，同比增加34%，其中變壓器海外訂單佔比已經超過50%。
2024H1 海外毛利率33.8%，同比提升1.5pct。
三、 檢驗與催化
1. 檢驗的指標：公司整體以及海外收入和訂單情況、毛利率情況；高壓開關和變壓器收入和毛利率情況。
2. 可能催化劑：國內外電網投資增速超預期、公司訂單增速超預期、公司盈利能力擴張超預期、海外業務增速超預期。
四、 研究價值
1. 與衆不同的認識：市場對公司海外業務判斷基於線性外推，認爲盈利能力提升空間不大；事實上受益於全球電力基礎設備替換及建設上行，公司海外業務發展步入快車道，2023/2024H1 海外營收分別增長16%/40%。
盈利能力方面，開關和變壓器等核心產品毛利率持續提升；高壓開關電壓等級持續提升、技術壁壘持續提高、變壓器產品供不應求情況短時期難以緩解，公司產品毛利率有望進一步提升。
2. 與前不同的認識：減息週期來臨，海外光伏、風電類項目貸款成本降低，項目建設有望加速；公司在海外佈局十餘年，具備完備的產品和解決方案能力，海外業務或將加速發展。
五、 盈利預測及估值
預計公司2024-2026 年營業收入分別爲152.58/186.56/230.09 億元，YOY 爲22.5%/22.3%/23.3%；預計2024-2026 年歸母淨利分別爲20.8/26.0/31.7 億元，YOY 爲33.1%/25.2%/22.0%，EPS 爲2.68/3.36/4.10 元/股，對應PE 爲27.74X/22.16X/18.16X，維持「買入」評級。
六、 風險提示
電網投資力度不及預期風險；海外拓展不及預期風險；原材料價格上漲風險；行業競爭加劇風險。
