投资要点：

对标海外，我国牙膏行业逐步由“量价齐增”向“价增驱动”切换，国货崛起正当时①行业趋势：美国、日本牙膏成熟市场过去10 年保持中低个位数稳健增长，价增为主要贡献。中国牙膏零售额在过去10 年增速中枢所有下降，行业增长逐步由量价齐增向价增过渡，对比美、日，我国居民人均牙膏消费额、零售单价均有倍增空间。牙膏功能升级是产品价值提升的重要驱动，对比海外，中国全方位护理、抗敏感、牙龈健康等的好功能&高价值牙膏占比仍有提升机会。

②竞争格局：目前我国牙膏公司CR3、CR5 与海外成熟市场差异并不显著，但2014-2023 年间，我国牙膏“国货”的占比自20%左右显著提升至40%左右，抢占外资份额。且从日本、美国的竞争结构看，本土公司均稳定占据头部。随着我国民族品牌的持续崛起，预计未来行业向“以国货为主导“的格局切换将为我国牙膏品牌提供发展机遇。

日本狮王：近10 年战略聚焦“高价值”，价、利齐增有迹可循2012 年狮王提出“聚焦高价值产品、海外发展”的经营战略，通过在日本国内提升各类高价值产品占比、发展东南亚及中国的海外业务，营收实现正增，盈利能力显著提升。2018-2022 年狮王牙膏高价值产品销售额占比自25%提升至近45%，低价值产品占比则自30%降至18%左右。2010 年以来，狮王牙膏板块基本每年均有新品上市，新品单克重零售均价基本在6 日元/g（0.3 元/g）以上，而经典基础款零售均价则在2-3 日元/g（0.1-0.15 元/g）左右。狮王2012-2020 年经营利润中枢自3%左右显著提升至10%+，高价值战略对利增效果显著。

登康口腔：“冷酸灵”品牌势能强劲，产品渠道向上而行公司由重庆国资委控股，是口腔护理老牌企业，核心品牌“冷酸灵”以60%左右份额占据抗敏感牙膏领域头部。

①产品升级：近年公司产品价格带向上延伸，拉动毛利率提升。

2020 年以来公司牙膏的出厂克均价每年的同比增长幅度在2-5%之间，总销售量呈中高个位数增长，公司中高端系列“医研”、“专研”系列加大曝光，产品升级有序推进。对比电商平台竞品价格带，我们认为，未来，公司产品仍有持续向零售价0.15-0.2 元/g 的中高端价格带延伸的空间。

②渠道扩张：公司线下践行深度分销、近年份额逆势提升，1H24线下市占率达8.6%、排名升至第三；同时，在牙膏行业线上化趋势下（线上占比40%+），公司积极把握兴趣电商红利，布局全平台销售，19-23 年电商渠道收入CAGR 达53%。

盈利预测与投资建议

我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为1.6 亿元、1.9 亿元、2.2 亿元，分别同比+13.8%、+18.4%、+17.1%，对应24、25 年PE 分别为30X、25X，略低于可比公司平均值。考虑到公司依托产品、渠道逐步释放成长势能，作为必选消费品具备一定品牌溢价，有望在较长周期实现盈利持续成长，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

市场竞争风险，品牌形象维护风险，销售模式不能适应市场变化风险