CDMO：下游项目稳健，大客户基础扎实公司於10 月24 日公佈三季報：1-9M24 營收/歸母淨利潤/扣非淨利潤分別爲39.65/6.31/6.18 億元（-13/-35/-35%yoy），其中3Q24 營收/歸母淨利潤/扣非淨利潤分別爲12.01/1.56/1.50 億元（-9/-55/-56%yoy）。我們看好公司CDMO 業務修復、新業務穩增，維持買入評級。
毛利率承壓，匯兌及財務費用拖累淨利
Q3 公司利潤環比降幅增大主因：1）公司經營受匯兌損失、財務費用增加影響較大；2）毛利率下滑至33.68%（3Q23 41.54%，2Q24 36.55%），考慮到公司CDMO 大客戶業務持續穩定，我們估測毛利率主要受原料藥業務拖累。
CDMO：下游項目穩健，大客戶基礎紮實
我們對公司CDMO 業務的有序開展保持信心。諾華產品仍是公司增長的可靠驅動：諾華中報數據顯示九洲下游核心產品銷售額均實現同比快速增長，其中Entresto 1H24 實現銷售額37.77 億美元，同比+30%yoy，且考慮到諾欣妥未被納入國內第十批集採名單，我們預計其全球銷售有望繼續保持快速增長；Kisqali 1H24 實現銷售額13.44 億美元，同比+48%yoy。諾華新增商業化產品Fabhalta（Iptacopan）已於12M23 獲批用於治療PNH，2Q24即實現單季度銷售額22 百萬美元，此外IgAN/C3G 研發已至sNDA/即將sNDA 階段。此外，公司於今年新設日本、德國子公司，全球拓展有望加速。
新業務：製劑持續描繪增長前景
公司新業務能力建設及項目拓展初見成效：1）在製劑領域，公司已建立起基於瑞華中山、康川濟醫藥、四維醫藥的製劑CDMO 服務體系；1H24，公司助力客戶取得多個批件（包括2 個國內首仿），引入新客戶近20 家，服務項目數同比增長32%，實現收入同比增長超50%；Q3 公司製劑業務延續H1 增長勢頭，客戶數和項目數增長顯著。2）多肽、偶聯藥物、小核酸藥物等新業務亦蓄勢待發。
盈利預測與估值
我們預測公司2024-2026 年歸母淨利潤爲8.45/9.96/10.13 億元（前值10.40/12.35/12.48 億元，下調主因前三季度匯兌及原料藥業務承壓），同比增速分別爲-18.3/+18.0/+1.7%，對應EPS 爲0.94/1.11/1.13 元。我們採用SOTP 法給予合理估值168.84 億元（基於CDMO 和原料藥2025 年PE16.87 和17.41x，均與可比公司持平），給予目標價18.77 元。
風險提示：下游製劑放量不及預期；地緣政治風險；早期項目增長不及預期。
