高基数影响3Q24 收入同比承压。我们预计公司3Q24 在线游戏收入同降7%，其中，手游同降11%，主要考虑到去年同期《逆水寒手游》《巅峰极速》《全明星街球派对》等游戏新上线具备一定高基数影响所致。我们预期端游或有同环比增长表现，主要考虑到：《梦幻西游》端游在2Q24 相对低水平上基本稳定，同时三季度有《七日世界》《魔兽世界（国服）》等上线增量影响，且《永劫无间》端游亦表现较好。我們預計公司3Q24 收入同降6%
我們預計公司3Q24 收入同降6%至257 億元，低於彭博一致預期268 億元（截至10/22），主要考慮到三季度部分新遊表現略低於預期；我們預期3Q24Non-GAAP淨利潤同降18%至71 億元，低於彭博一致預期81 億元（截至10/22），主要由於收入端承壓、匯兌損失影響利潤。公司預計將於11 月中下旬披露三季報業績。
關注要點
高基數影響3Q24 收入同比承壓。我們預計公司3Q24 在線遊戲收入同降7%，其中，手遊同降11%，主要考慮到去年同期《逆水寒手遊》《巔峯極速》《全明星街球派對》等遊戲新上線具備一定高基數影響所致。我們預期端遊或有同環比增長表現，主要考慮到：《夢幻西遊》端遊在2Q24 相對低水平上基本穩定，同時三季度有《七日世界》《魔獸世界（國服）》等上線增量影響，且《永劫無間》端遊亦表現較好。
費用端穩定重效率轉化，匯兌損益或影響Non-GAAP淨利潤。銷售費用方面，3Q24 我們預期銷售費用率13.5%，整體保持平穩，主要考慮到《永劫無間》手遊採取品效合一宣傳方式，在買量投放上相對可控。匯兌方面考慮到截至9/30 美元匯率較二季度末變化，或存在一定規模的損失影響。我們預計公司3Q24Non-GAAP淨利潤爲71 億元。
《爐石》表現超預期，關注《漫威爭鋒》《燕雲十六聲》及後續新遊儲備。展望四季度，新遊方面：1）《爐石》國服9 月末回歸後基本位居iOS遊戲暢銷榜前15 名，其製作人表示國服上線以後，用戶規模「超越了該作歷史上任一時期」。2）《漫威爭鋒》（第三人稱團隊射擊遊戲）定檔12 月6 日；3）《燕雲十六聲》截至報告發布日iOS端預約日期顯示爲2024/12/31，官方平台亦表示將於年內上線，我們建議關注產品實際進展、後續上線規劃。
盈利預測與估值
考慮到3Q24 部分遊戲表現弱於預期、後續產品上線進展仍有不確定性且季度內匯兌損益對利潤端或有負面影響，我們下調公司24/25 年Non-GAAP淨利潤預測5%/6%至311/342 億元，當前股價對應港/美股24/25 年Non-GAAP P/E均爲12/10 倍。維持跑贏行業評級。由於盈利預測調整同時考慮到行業估值中樞略有下移，下調目標價16%/16.5%至173 港元/111 美元（SOTP估值法），均對應16/15 倍24/25 年Non-GAAP P/E，港美股上行空間分別爲38%/37%。
風險
宏觀經濟低迷，監管政策趨嚴，遊戲上線進程或流水錶現不及預期，成本費用投入超預期，海外競爭加劇，匯率變動風險。
