互联网业务：11%收入贡献39%毛利，手机高端化有望带动ARPU 值持续提升。底層認知：從商品流通角度理解小米前端渠道品牌+後端規模優勢的核心壁壘。任何商品的定價都由生產成本、研發成本、市場推廣及廣告成本、銷售及渠道成本和利潤五部分組成，我們把其中市場推廣及廣告成本、銷售及渠道成本總結爲流通成本，並進一步分爲交易撮合的信息成本和後續的履約成本，而「小米模式」即採用性價比模型，儘可能壓縮商業流通領域的中間環節，通過爆品+互聯網營銷降低流通成本，同時通過多年的高性價比手機和IoT 硬件產品，已逐步積累了用戶信任和口碑，形成了「閉着眼睛買」的渠道品牌，進一步用品牌積累的忠實用戶，從供應鏈端通過規模效益提升產業鏈話語權和進一步降低生產成本，小米SU7 的成功便是這一模式的結果體現。
手機業務：新興市場表現出色，SU7 有望推動手機高端化破局。小米手機在全球市場中穩居前三，尤其在新興市場實現了顯著增長，24Q2 全球市場份額達14.6%。公司通過新零售戰略進行全渠道建設，逐步提升線下市佔率，並在高端化道路上初見成效。小米的高端機型在配置端已無差距，佔比和市場份額也有所提升，但在ASP 端仍有較大提升空間。我們認爲小米SU7成功把握了用戶的心智，有望成爲推動小米手機高端化破局的重要驅動力。
IoT 與生活消費品：生態鏈投資擴充產品品類，短期硬件收入增長確定性高，長期看點在於服務賦能。公司以自研核心智能硬件爲切入點佈局物聯網（IoT），藉助投資+孵化生態鏈企業迅速擴充產品品類。生態鏈投資由近及遠已覆蓋手機周邊、智能硬件、生活耗材三大圈層，豐富產品品類推動IoT 業務收入16-23 年CAGR 達到32%，24Q2 平台接入設備數達到8.2 億台（YoY+25.6%）；以截止23M11 的接入設備數計算，小米已成爲全球最大的消費級IoT 平台。我們認爲，消費物聯網的發展路徑爲「擴大連接-平台搭建-流量變現」，在單機智能向互聯智能過渡的現階段，具備硬件開發和生產實力的應用層企業以及接入設備數量大的平台層企業有望率先受益。小米短期由硬件擴充貢獻的收入增長確定性高，長期能否滲透互聯互通後的軟件收費爲關鍵拐點。
互聯網業務：11%收入貢獻39%毛利，手機高端化有望帶動ARPU 值持續提升。
小米通過高性價比的硬件產品吸引用戶後通過互聯網等業務進行商業化變現，我們認爲小米互聯網業務的收入空間和估值取決於小米能爲用戶提供的服務和產生的價值。將互聯網平台分爲供給和履約在線上與線下兩種，並通過用戶對於信息、內容、商品、服務等不同的需求進一步細分，我們認爲信息、內容的分發相對更符合小米的運營邏輯。目前小米主要以廣告和遊戲爲主，23 年收入佔比分別爲68%和15%。從用戶ARPU 值和遊戲收入對比可以發現其商業化效率仍有較大提升空間，我們認爲背後核心原因在於小米目前用戶相對低端，隨着小米高端手機業務持續推進，帶動ARPU 值提升，從而推動公司互聯網業務增長。
汽車：產品守正+品牌出奇，緊握車手互聯流量入口。智能汽車爲物聯網重要流量入口，手機與車機的互聯已進入操作系統打通的階段，手機廠商在統一車手生態方面更具優勢。小米通過投資、自研與合作三條路徑跨界入局造車，並於24M3 發佈首款新能源轎車Su7。Su7 參數對比20-30 萬元區間內新能源汽車沒有明顯優劣，憑藉產品生態與文化營銷轉化消費者，實實現發售後4 個月銷量均處於7000+輛高位，並於7 月進入20 萬以上新能源汽車銷量排行前五。展望業務空間，按24 年全年交付目標13 萬台計算，有望帶來約308 億元收入；遠期等待自動駕駛、智能座艙興起後互聯網業務帶來的利潤回報。
盈利預測與估值分析：我們預計2024-2026 年NON-IFRS 歸屬母公司淨利潤各增9.9%、42.5%和26.4%，分別爲212 億元、302 億元和381 億元。當前股價對應2024~2026 年PE 分別爲28X/19X/15X，考慮到公司多元化業務佈局和「人車家」生態所帶來的強大市場潛力，首次覆蓋給予「推薦」評級。
風險提示：智能手機市場競爭激烈；海外市場政策監管收緊；核心供應鏈依賴；SU7 訂單交付不及預期；宏觀經濟波動。
