盈利预测与投资评级：基于光伏供需失衡、产业价格承压，我们预计2024-2026 年归母净利润-29/4/25 亿元，同比-214%/116%/454%，2025-2026 年对应PE 为66/12 倍；考虑公司颗粒硅产品的成本优势以及产品在下游客户的持续导入，公司盈利能力及估值预计有较大弹性空间，首次覆盖，给予“买入”评级。老牌光伏巨頭，科技創新穿越週期。公司於2007 年11 月在香港聯交所上市，2011 年棒狀硅總產能6.5 萬噸，打破歐、美、韓等國壟斷，迅速佔據全球27%的市場份額。2020 戰略重心切換，FBR 顆粒硅技術再推光伏從平價走向低價，2023 年顆粒硅名義產能達42 萬噸，市佔率突破15%，全面退出棒狀硅生產。光伏材料業務收入增勢優秀，2019-2023 年CAGR 爲27.4%，行業逆週期下，業績表現亮眼。 23 年收入341.29 億元，同比-7%，收入規模已顯著提升。公司持續加碼研發，2018-2023 年公司研發投入佔總營收的比重波動上升，23 年已達5.6%。
光伏需求持續增長，產業低谷盈利磨底。23 年國內裝機量爆發，新增裝機216.30GW，需求超預期增長。行業進入成長型增速放緩階段，預計後續需求平穩增長，24 年裝機將達490GW。四川、新疆、內蒙等地區電價上漲推高硅料生產成本，疊加2 季度價格下跌趨勢延續，預計部分企業會降低開工率，3 季度出現檢修停產，未來1-2 年出清。減碳利好政策驅動下，23 年全球新增裝機404GW，其中中國/美國/歐洲分別新增216/31/62GW，同增147%/53%/33%，保持高增。2024 年隨硅料產能全面釋放，全球裝機需求放量，預計24-25 年光伏需求保持近15-20%增長。
構建綠色硬科技矩陣，差異化競爭突出重圍。顆粒硅：1）硅烷流化牀法電耗低、轉化率高；2）長期研發投入見收穫，技術升級迭代迅速，公司過去17 年取得過冷氫化技術實現降本、顆粒硅從無到有、CCz 技術改良等多項重大突破，各項技術孕育多年，陸續解決濁度、碳含量、氫含量等質疑點；3）產能、產量快速提升，長單支撐市場需求，24 年底總產能預計達48 萬噸，產量近30 萬噸；4）成本優勢顯著，20 年用電耗可達西門子法1/3，顆粒硅綜合電耗優化至15 kWh/kg-Si 以內；5）品質提升迅速，金屬雜質含量降低，提升下游產品轉換效率，濁度改善降低斷線率，提升單產。鈣鈦礦：19 年協鑫納米鈣鈦礦組件獲得T?V認證，21 年完成1m*2m 的全球最大尺寸鈣鈦礦組件的100MW 中試線建設並進行試生產，23 年單結鈣鈦礦組件光電轉換效率已達19.04%，疊層鈣鈦礦轉換效率超26.34%，屬行業領先水平，2024 年預計將建成落地GW 級別產線。
盈利預測與投資評級：基於光伏供需失衡、產業價格承壓，我們預計2024-2026 年歸母淨利潤-29/4/25 億元，同比-214%/116%/454%，2025-2026 年對應PE 爲66/12 倍；考慮公司顆粒硅產品的成本優勢以及產品在下游客戶的持續導入，公司盈利能力及估值預計有較大彈性空間，首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：競爭加劇，政策不及預期，全球化拓展不及預期
