投资要点：

公司发布2024 年三季度经营数据，销售表现符合预期。24Q3 公司全渠道零售额（不含李宁YOUNG）同比下降中单位数（数据来自公司公告及公开电话会，下同）。分渠道看，线下渠道下滑高单位数，其中，线下直营下降中单位数，线下批发下降高单位数，电商渠道同比增长中单位数。线下直营好于加盟主要是由于奥莱渠道拉动，奥莱店大部分都是直营运营，虽然三季度表现环比也有一定走弱，但仍好于正价店，24Q3 奥莱渠道流水同比约为持平，剔除奥莱渠道，直营正价店的跌幅与批发渠道相近。

跑鞋品类增长亮眼，渠道端持续优化调整。1）分品类看，跑鞋产品增速续领跑，篮球短期仍在调整。根据公司公开电话会议，三季度跑步流水增长高双位数，篮球品牌表现偏弱，公司篮球产品面临一定高基数、高渗透率的压力，当前更加注重优化库存和折扣、提升产品心智等工作。同时，为了适应当前消费需求，积极推出高性价比及户外产品，低价位soft系列鞋产品累计销量接近200 万双，户外越野跑鞋的卢已迭代到2.0 版本，终端反馈积极。

2）三季度线下门店仍在优化。截止到24 年 9 月30 日，李宁销售网点（不含李宁YOUNG）共计6281 家，较24Q2 净增42 家，年内累计净增加41 家。其中，直营渠道净减14 家，批发净增55 家。截止到24 年9 月30 日，李宁YOUNG 销售网点1459 个，较24Q2 净增21 家，年内累计净增加31 家。目前公司门店在高层级市场覆盖率约90%，并通过优化调整，提升运营效率，年内已经累计净关闭了14 家，全年预计净关闭20 家。低线城市计划净开店100 家以上，截止到三季度末已经净开55 家，四季度仍会继续推进。

库存水平健康可控，折扣力度有所加大。根据公司公开经营数据交流会议，截止到9 月底，公司全渠道的库销比为5 个月左右，略高于23 年同期，其中，直营略微高于批发。由于三季度涉及到冬装、双十一的备货，一般而言库存较二季度会有所增加，目前仍处于健康可控的水平。且库龄结构保持健康，80%以上的产品均为6 个月以内的新品，全年的公司库销比目标仍然维持在4-5 个月。由于三季度零售环境环比走弱，为了保持良好的库存和动销节奏，公司折扣力度有一定加大，其中，线下渠道加深低单位数，批发渠道的折扣加深幅度高于直营，电商渠道的折扣同比仍改善低单位数。

宣布成立合营公司，发力海外市场。10/22 日发布成立合资公司的公告，由其全资子公司LN Co、Founder Co（李宁本人为最终受益人）、以及外部投资人HongShan Venture及HongShan Motivation 共同成立合资公司，分别以现金注资5800 万/5200 万/6273万/2727 万港元，持股比例分别为29%/26%/31%及14%。上市公司及李宁先生合计持股55%。合营公司核心目的是帮助品牌拓展海外市场，公司看重红杉中国专业的投资团队及跨境投资网络，能够在海外资源赋能、人才培养等方面提供支持。双方约定，若合营公司成立第四年的收入少于10 亿美元，公司有权收回最高25%的股权，且李宁公司有权在合营公司成立的第八年收回全部股权。考虑到公司总投资额只有5800 万元港币，短期对财务影响较小，主要为中长期拓展海外市场、推动品牌出海搭建基础。

公司持续深耕运动赛道，品牌资产独一无二，产品研发与爆款打造能力较强。公司产品矩阵清晰，专业聚焦下核心产品持续引领生意增长，品牌认可度在年轻消费群体中不断提升，户外等新品类拓展有望贡献增量。短期调整不改中长期向好趋势，维持盈利预测，预计24-26年公司净利润为31/33/36 亿元，对应PE 分别为12/11/11 倍，维持“增持”评级。

风险提示：消费恢复低于预期，存货风险增加；市场竞争加剧风险