受限于收入结构变化，盈利能力短期承压，费用控制出色公司9M24 综合毛利率为40.43%，同比下降3.24pct；3Q24 单季度综合毛利率为40.35%，同比下降4.28pct，我们认为系政企业务低毛利产品占比增加。公司费用控制良好，3Q24 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为7.96%、3.61%、21.46%，分别同比持平、-0.89pct、-0.39pct，公司持续推动5G-A、全光网络、全栈智算等技术创新。公司公佈三季度業績：3Q24 收入275.6 億元，同比-4%，環比-14%；歸母淨利潤21.7 億元，同比-8%，環比-27%。9M24 公司實現收入900.4 億元，同比+0.7%；歸母淨利潤79.1 億元，同比+0.8%。公司3Q24 業績低於我們前瞻中的預期（24.4 億元），主要系運營商板塊收入承壓疊加盈利能力有所波動。我們看好公司持續向「連接+算力」拓展，挖掘智算基礎設施（AI 服務器+集群組網互聯）、5G-A 商用長期價值。A/H 股均維持「買入」評級。
運營商網絡板塊小幅承壓，政企/消費者業務延續快速增長分板塊來看，9M24 公司國內運營商網絡業務承壓，主要系運營商客戶傳統網絡方面資本開支有所下滑，公司與運營商合作打造「空天地一體化」5G-A全域立體網，助力低空產業落地；政企業務和消費者業務延續快速增長，公司推出「一機多芯」開放架構AI 服務器，並自研大容量交換芯片/網卡等。
分地域來看，9M24 公司國際市場持續突破大國大T（Telecom），把握光纖化加速、5G 新建等傳統業務以及數據中心、人工智能等新業務出海機會。
受限於收入結構變化，盈利能力短期承壓，費用控制出色公司9M24 綜合毛利率爲40.43%，同比下降3.24pct；3Q24 單季度綜合毛利率爲40.35%，同比下降4.28pct，我們認爲系政企業務低毛利產品佔比增加。公司費用控制良好，3Q24 公司銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別爲7.96%、3.61%、21.46%，分別同比持平、-0.89pct、-0.39pct，公司持續推動5G-A、全光網絡、全棧智算等技術創新。
看好公司算力第二曲線躍升，挖掘5G-A 等前沿技術增長點我們看好公司在保持以無線、有線產品爲主的第一曲線業務競爭力增強的同時，加速拓展以算力爲代表的第二曲線業務。具體來看：1）運營商網絡領域，隨着國內5G 建設步入平穩期，公司將緊抓5G-A、通感一體、全光網絡等創新方向，挖掘新的業績增長點；2）政企領域，公司深化與頭部客戶合作，繼續拓展服務器及存儲、交換芯片及設備等算力產品市場；3）消費者業務領域，公司有望打造AI 驅動的多終端智能互聯生態。
盈利預測與估值
考慮到公司盈利能力短期承壓及下游客戶投資調整， 我們下調公司2024-2026 年歸母淨利潤預期至100.44/110.51/121.48 億元（前值：
103.90/115.07/128.03），給予公司25 年18xPE（同可比公司一致預期），目標價爲41.58 元；參考24 年至今公司H/A 股PE 比率均值57%，匯率取0.92，對應H 股25 年PE 10x 及目標價25.51 港元，均維持「買入」評級。
風險提示：新業務拓展不及預期，政企投資不及預期，行業競爭加劇。
