Q3 流水环比Q2 转弱，延续线上好于线下、直营好于批发趋势，期待Q4 销售环比改善。受国内消费环境低迷影响，24Q3 李宁（不含young）全渠道流水同比下滑中单位数、降幅较Q2 有所加深。结构上延续线上好于线下、直营好于批发趋势，主因：①电商经营环境恢复，公司电商渠道加强专业产品投放，电商专供品更符合当前消费趋势；②直营渠道中奥莱表现较好（24Q3 奥莱渠道同比持平，直营正价店表现与批发渠道相近）。在积极政策和气候催化下，国庆期间各渠道流水环比改善，线下流水同比增长个位数、电商增长30-40%，当前双十一预售符合预期，期待Q4 销售较Q3 改善。投資要點
公司公佈2024Q3 經營數據及成立合資公司公告：1）24Q3 經營數據：
李寧（不含young）全渠道零售流水同比下滑中單位數，其中線下/電商渠道流水分別同比下滑高單位數/增長中單位數，線下渠道中直營/批發分別同比下滑中單位數/高單位數。2）成立合資公司：公司全資子公司LN Co 與Founder Co、HongShan Venture、HongShan Motivation 成立合資公司，合計注資2 億港元，持股比例分別爲29%、26%、31.36%、13.64%，旨在聚焦國內市場發展的同時，藉助國際機構經驗和資源繼續探索國際業務發展。
Q3 流水環比Q2 轉弱，延續線上好於線下、直營好於批發趨勢，期待Q4 銷售環比改善。受國內消費環境低迷影響，24Q3 李寧（不含young）全渠道流水同比下滑中單位數、降幅較Q2 有所加深。結構上延續線上好於線下、直營好於批發趨勢，主因：①電商經營環境恢復，公司電商渠道加強專業產品投放，電商專供品更符合當前消費趨勢；②直營渠道中奧萊表現較好（24Q3 奧萊渠道同比持平，直營正價店表現與批發渠道相近）。在積極政策和氣候催化下，國慶期間各渠道流水環比改善，線下流水同比增長個位數、電商增長30-40%，當前雙十一預售符合預期，期待Q4 銷售較Q3 改善。
Q3 庫存壓力增加、線下折扣同比小幅加深。1）庫存方面，由於終端銷售疲軟，24Q3 庫銷比5 個月左右、同比略有提升，6 個月以內新貨佔比80%+，整體庫存仍處可控範圍，公司目標到年底庫銷比回落至4-5 個月；2）折扣方面，基於線下銷售承壓背景，24Q3 線下折扣同比加深低個位數，電商折扣同比改善低個位數，預計Q4 延續打折促銷策略。
公司維持全年收入同比增長低單位數、淨利潤率低雙位數指引。1）收入：基於10 月以來銷售改善趨勢，公司維持全年收入同比增長低單位數指引。2）利潤率：下半年折扣加深對毛利率形成影響，結合上半年毛利率同比提升1.6pct，全年毛利率有望同比改善。公司繼續推動降本增效，預計全年A&P 費用率控制在10%以內，直營淨關店帶動租金和人工費用節約，同時隨管理效率、運營效率提升，全年淨利潤率有望維持低雙位數水平。
盈利預測與投資評級：24Q3 受宏觀消費環境轉弱影響，公司流水承壓、庫存壓力增加、折扣加深，基於10 月以來銷售環比改善趨勢，我們預計Q4 銷售有望環比改善，庫存壓力有望緩解。公司成立合資公司發展國際業務，持股比例29%，當前國際業務體量較小、對公司財務影響較小。維持預測24-26 年歸母淨利潤31.3/35.6/39.1 億元，對應PE 爲12/11/10X，維持「買入」評級。
風險提示：消費環境偏弱，終端庫存風險。
