原料药立项数大幅增加，CDMO 项目数维持高增：原料药方面，公司核心产品市场占有率与毛利率稳中有升，同时公司大幅增加立项数量，预计3-5 年内增加30-50 个DMF，将推动业务增长。另外，24Q2、3 原料药价格环比稳中有升，预计24Q4 原料药毛利率将有所恢复。CDMO 方面，24 年前三季度报价项目1198 个（同比+85%），进行中项目948 个（同比+47%），其中研发阶段项目数同比增长57%，商业化项目数同比增长33%；3Q24 毛利率下降主因研发阶段项目增长更快且交付较多，随着项目逐渐进展到商业化阶段，毛利率将会稳定在35%-45%。制剂方面，公司推进“多品种”、“多渠道”策略，每年新立项开发项目超过25 个，截至3Q24 已经完成制剂项目验证15 个，同时原研产品地产化也在稳步推进中。核心觀點
事件：公司發佈2024 年前三季度報告，公司24 年前三季度實現營收92.90 億元（同比+9.30%），歸母淨利8.70 億元（同比+2.15%），扣非淨利8.31 億元（同比+0.40%）；其中，3Q24 實現營收28.62 億元（同比+12.41%），歸母淨利2.45億元（同比-2.19%），扣非淨利2.29 億元（同比-1.75%）。
製劑業務盈利持續改善，匯兌損失有所影響：分業務來看，原料藥業務實現營收69.03 億元（同比+15.31%），毛利率15.60%（同比-2.56pct），毛利率下滑主因23H1 抗病毒原料藥漲價拉高基數；CDMO 業務實現營收14.20 億元（同比-11.40%），毛利率40.85%（同比-4.18pct）, 扣除特殊訂單影響後收入與毛利仍保持穩健增長；製劑業務快速增長，盈利能力顯著改善，實現營收9.50 億元（同比+8.62%），毛利率62.23%（同比+9.41pct）。公司24 年前三季度毛利率爲24.23%（同比-2.55pct），淨利率爲9.36%(同比-0.66pct)。公司銷售、管理、財務、研發費用率分別爲4.30%（同比-0.76pct）、3.92%（同比-0.29pct）、-0.15%（同比+0.89pct）、5.03%（同比-0.66pct），財務費用變動較大，主因匯兌損失約700 萬元，與去年匯兌收益相比產生不利影響。
原料藥立項數大幅增加，CDMO 項目數維持高增：原料藥方面，公司核心產品市場佔有率與毛利率穩中有升，同時公司大幅增加立項數量，預計3-5 年內增加30-50 個DMF，將推動業務增長。另外，24Q2、3 原料藥價格環比穩中有升，預計24Q4 原料藥毛利率將有所恢復。CDMO 方面，24 年前三季度報價項目1198 個（同比+85%），進行中項目948 個（同比+47%），其中研發階段項目數同比增長57%，商業化項目數同比增長33%；3Q24 毛利率下降主因研發階段項目增長更快且交付較多，隨着項目逐漸進展到商業化階段，毛利率將會穩定在35%-45%。製劑方面，公司推進「多品種」、「多渠道」策略，每年新立項開發項目超過25 個，截至3Q24 已經完成製劑項目驗證15 個，同時原研產品地產化也在穩步推進中。
投資建議：我們預計公司2024-2026 年實現營收125.64/141.50/160.87 億元，歸母淨利11.47/13.88/16.42 億元。對應PE 爲16.33/13.50/11.41 倍。
風險提示：原料藥價格波動風險；項目商業化不及預期；匯率波動風險
