来源：金十数据

+28.1%、+27.2%、+28.3%——这是黄金在今年前9个月分别以美元、欧元和瑞士法郎计算的傲人表现。

+42.3%、+35.0%、+31.1%——截至9月底的同比表现更为突出。

鉴于这些数字，问题自然而然地产生了：金价是否已经达到了上限，甚至是否像20世纪80年代初那样处于泡沫之中，是否即将出现大幅回调？不过，Incrementum的管理合伙人Ronnie Stoeferle表示， 有充分的理由相信，金价尚未处于极度高估的区域。

按通胀率调整后，黄金尚未达到历史最高点

自2023年12月（以美元计）和2023年10月（以欧元计）以来，金价一直在追逐一个又一个历史新高。

在近四年的时间里，金价数次尝试都未能突破2000美元大关，但很难想象随后在不到六个月的时间里，金价就上涨了30%以上，超过2600美元。

然而，经通胀调整后，金价仍低于1980年1月创下的2646美元的纪录水平，尽管只是略低。因此，人们担心目前的金价可能已经高处不胜寒是没有根据的。

另一个积极的方面是，与20世纪70年代黄金牛市的后半段相比，2000年以来金价的上涨要温和得多。还应指出的是，四十多年来，通胀的计算方法发生了很大变化。

根据20世纪70年代使用的计算方法，随后40多年的通胀率将大大高于现在报告的数字，黄金经通胀调整后的历史最高价也将如此。

负责计算消费物价指数的美国劳工统计局列出了自1980年以来的三次重大通胀修订和无数次较小的调整。目前，统计局的计算显示，与1980年相比，通胀率相差约8个百分点。

黄金需求居高不下

在各国央行中，中国在2024年第二季度明显放缓了积累黄金储备的步伐，但印度明显加快了步伐。2024年第二季度，印度增加了18.7吨黄金储备，仅略低于波兰。而在2024年第一季度，印度的购买量也差不多如此。印度央行的黄金储备因此在短短半年内增加了4.6%。

引人注目的是，在经历了2022年的严重低迷之后，场外黄金交易在2023年增长了近八倍。这一趋势在2024年延续至今。与2023年上半年相比，2024年上半年的场外交易增长了近60%。这足以弥补2024年第二季度黄金需求下降6%的影响，从而创下了世界黄金协会自2000年开始记录数据以来第二季度的最高值。这也是25年来上半年的最高值。

不过，央行的黄金储备也是一个国家经济重要性的体现。例如，波兰央行目前的黄金储备总量为420吨，超过了英国。

在欧洲，经济（力量）平衡正日益从西方转向东方。

波兰是欧洲经济增长最快的国家之一。波兰央行行长亚当-格拉平斯基（Adam Glapinski）强调，波兰的目标是持有20%的黄金货币储备。目前的数字是14.9%，而在2020年底，这一数字还不到10%。

格拉平斯基给出的大量购买黄金的理由不言自明：“我们的贸易伙伴和投资者都不会怀疑我们的信誉和偿付能力，即使是在我们周围出现戏剧性局势的时候。”

换句话说，在发生严重危机的时候，也就是最关键的时候，黄金甚至比主要的法定货币美元和欧元更能保证偿付能力。

降息提振金价

9月18日，在人们的强烈猜测中，美联储自2019年7月底以来首次降息，最终降息幅度出人意料地达到50个基点。

毕竟，美联储上一次降息50个基点是在2001年1月和2007年9月的经济动荡时期。以如此大幅度的降息开始利率下降阶段无疑会提振金价。自本世纪初以来的三轮降息，每次都是如此：

2000年代初，在互联网泡沫破灭后的降息周期中，黄金价格从270美元上涨到420美元左右，涨幅接近60%。

在2007/2008年全球金融危机后降息的几年里，金价从660美元左右飙升至1600美元左右，涨幅超过140%。

在2019/2020年的降息阶段，美国经济放缓、全球贸易争端以及紧随其后的新冠疫情，导致黄金从1400美元攀升至1900美元左右，涨幅超过三分之一。

私人和专业投资者的需求仍然很低

私人和专业投资者对黄金的需求仍然非常低迷，尤其是在北美和欧洲。美国银行在2023年对投资顾问进行的一项调查发现，71%的投资顾问在其投资组合中投资黄金的比例不超过1%。

另有27%的人持有1%至5%的黄金。全球ETF持有量的发展也反映了黄金比重严重偏低的情况，尤其是在北美和欧洲。

全球ETF持仓直到最近几个月才开始再次增加，总量为3200吨，与新冠疫情爆发前的水平基本持平，但远低于2020年10月疫情期间和2022年3月俄乌冲突爆发后的峰值（略低于4000吨）。

最近几个季度，亚洲的ETF需求每月都略有增长，而欧洲的ETF持有量直到5月份才将长期净流出的局面扭转为净流入。但在9月份，资金外流再次占据主导地位。

在美国，ETF持有量在9月份连续第三个月增加，而在此之前的几个季度中，净流出的月份占主导地位。因此，ETF的持有量还有大量增加的空间。

考虑到最近几个季度的金价走势，如果按照2005年以来的历史相关性计算，北美和欧洲的ETF持有量有望从略高于3200吨增至近6000吨。因此，这一需求领域仍有很大的改善空间，尤其是西欧投资者倾向于顺周期投资。

由此看来，西方投资者最初拒绝了黄金派对的邀请。现在，派对的势头越来越猛，他们不想承认自己是派对的捣乱者。

因此，他们只能在宴会进行得如火如荼时才来参加，而且“入场费”要高得多。

地缘政治局势依然紧张

俄乌冲突已经持续了两年半之久，中东局势也在9月底因以色列大规模袭击真主党领导层和地面部队入侵黎巴嫩而进一步激化。一场重大冲突的危险继续像达摩克利斯之剑一样悬在这两个冲突地区的上空。

日益脆弱的地缘政治局势在各国央行的资产负债表中变得越来越明显。

自2009年以来，各国央行大量购买黄金，金价不断上涨，导致黄金在全球国际储备中的份额不断增加，对法定货币造成了不利影响。到2023年底，黄金份额超过欧元。

这意味着黄金目前在央行的储备资产中排名第二。尽管美元在外汇储备中所占的比例目前已远低于60%的大关，但美元仍无可争议地位居首位。

10月22日至24日在俄罗斯喀山举行的金砖国家峰会将显示，摒弃美元的趋势是否会进一步增强，黄金作为一种中性储备资产，是否会在地缘政治的推动下获得额外的需求。

如果考虑到世界黄金协会6月份公布的2024年央行黄金储备调查结果，这一发展就不足为奇了。66%的受访央行表示，他们预计五年后黄金在货币总储备中的比重将略有提高。而在2022年，这一数字仅为46%。

预计黄金的作用将略微或明显减弱的央行比例已从24%降至13%。目前没有一家央行预计，未来一年央行的黄金持有量会下降，81%的央行预计会上涨。2021年，这一数字仅为52%。

值得注意的是，地缘政治因素，至少根据这项调查，对黄金作为央行储备资产的重要性几乎完全无关紧要。对制裁的担忧几乎同样微不足道。相反，对冲通胀、黄金在危机时期的表现、缺乏违约风险以及黄金的高流动性是央行支持黄金的最关键原因。

然而，根据《央行黄金储备调查》，纵观近几个季度各国央行对黄金的需求，并不能证实地缘政治因素和对冲制裁的影响相对较小。俄乌冲突爆发前的季度黄金购买量平均为118吨，而冲突爆发后为279吨，两者之间的差距实在是太大了。归根结底，行动比语言更重要。

结论

Ronnie Stoeferle总结道，截至10月10日，黄金的恐惧与贪婪指数值为61，刚好处于贪婪区间之外。鉴于黄金价格在过去12个月中的大幅上涨，因此不能排除出现明显回调的可能性。然而，有许多基本理由让我们相信，即使出现挫折，黄金仍将继续上涨。

他说：“毕竟，在2024年初，黄金成功地打破了自2011年以来形成的杯柄结构。截至9月底，金价超过2600美元，已经达到了我们的增量黄金价格预测模型对2024年的年终预测。鉴于经济和（地缘）政治条件的进一步恶化，到2030年底，模型中略高于4800美元的目标价格将被视为一个保守的预测。在这样的背景下，即使去年已经大幅上涨，黄金也依然便宜。正如迈克尔•科萨雷斯（Michael Kosares）曾经恰如其分地说过的：‘在牛市中，旁观是最糟糕的地方！’ ”

编辑/jayden