核心要点：

医药工业、商业一体化龙头，产业布局全面业绩表现稳健

上海医药是沪港两地上市的大型医药产业集团，主营业务覆盖医药工业与商业，2023 年营业收入2603 亿元，位列《财富》世界500 强与全球制药企业50 强，综合实力位列中国医药企业第二。公司近几年营业收入稳步增长，2023 年营业收入约2603 亿元，同比增长12%；2023 年归母净利润约37.68 亿元，同比减少33%，公司归母净利润同比减少，主要受到上药康希诺一次性资产减值，以及第一生化4.6 亿元反垄断罚款影响，剔除该一次性特殊损益后，公司归属于上市公司股东的净利润为49.19 亿元，同比增长2.99%。

2023 年公司商业收入约2340.38 亿元，同比增长14.04%，其中，分销收入约2337.6 亿元、零售业务约91.11 亿元，二者收入约占到全年总收入的90%左右。2023 年公司医药工业收入约263 亿元，同比减少1.87%，占公司全年总收入约10%。工业业务虽然在公司的收入占比不高，但具有较高的毛利率，贡献了公司约35%-40%的净利润。

毛利率受收入结构变化近年有所下降，净利率水平保持稳定

公司近年整体毛利率有所下滑，2018 年至2023 年，公司毛利率从 14.2%下降至11.4%，判断毛利率有所下降主要有以下两点原因：(1)毛利率较低的医药商业业务占比有所提升。(2)医药商业业务毛利率受集采等影响有所下降，2018 到2023 年从7.4%下降至6.5%。医药工业业务毛利率整体维持平稳，医药零售毛利率有所下降。从净利率来看，公司整体净利率维持平稳，除去2023 年因一次性损益有所下滑，其余年份净利率基本均在2.5-3.0%。公司近年期间总体费用率（销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率）呈现下降趋势，由2018 年的11.0%下降至2023 年的9.0%。其中，2018 年至2023 年间销售费用率由7.0%降至5.3%，管理费用由2.6%降至2,2%，财务费用由0.8%降至0.6%，研发费用略有提升由0.7%提升至0.8%。

医药商业南北平台整合扩大产业协同，创新业务成长性好

上海医药是国内第二大全国性医药流通企业和行业领先的进口药品服务平台。公司分销网络覆盖全国31 个省、直辖市及自治区，其中通过控股子公司直接覆盖全国25 个省、直辖市及自治区，覆盖各类医疗机构超过3.2 万家，零售网络分布在全国16 个省区市，零售药房总数超过2,000 家。公司作为全国商业领域的龙头企业，持续保持稳健增长。2023 年医药商业实现销售收入2,340.38 亿元，同比增长14.04%。其中，分销业务实现收入2337.6亿元，同比增长13.62%，零售业务实现收入91.11 亿元，同比增长10.25%。

公司于2023 年8 月启动商业板块南北平台整合项目，形成了“国家级现代医药供应链服务平台”，将进一步强化公司医药商业的运营管控，发挥南北优势，扩大产业协同。

在创新业务方面公司最早从2016 年开始就与拜耳强强联手共同探索跨国药企在中国的CSO 业务模式，目前合作规模已突破10 亿元大关。2023 年，公司药品CSO 合约推广业务实现销售金额约29 亿元，同比增幅约达50%。

年末，公司凭借丰富的业务经验以及严谨的合规管理，与赛诺菲达成合约销售战略合作。该合作涉及重点疾病领域20 多个产品，合约规模超50 亿，是近年来医药产业工商之间规模最大、范围最广、程度最深的战略合作之一，开启了中国商业营销服务新时代。进口疫苗代理方面，2023 年公司实现销售收入约52 亿元，同比增长19%，并与辉瑞达成了关于13 价肺炎球菌多糖结合疫苗（沛儿13）的合约销售。

工业板块重点品种覆盖领域广泛，中药领域品牌优势突出增长显著

2023 年工业板块实现销售收入262.57 亿元，同比减少1.87%，2023 年公司围绕大品种聚焦战略，实现全年工业销售收入过亿产品数量48 个，与去年持平。覆盖心血管、消化系统、免疫代谢、全身抗感染、精神神经和抗肿瘤等领域。60 个重点品种销售收入149.40 亿元，同比略有下降。医药工业中中药板块2023 年实现工业收入98.17 亿元，同比增长10.30%。旗下雷允上、国风、青春宝、好护士、胡庆余堂、厦门中药厂以及和黄药业7 家企业荣获“2023 年中成药工业百强企业”；上海医药旗下“鼎炉”“神象”凭借悠久的品牌历史、深厚的文化底蕴以及良好的市场认可度成功入选最新一批中华老字号名录，加之早前被认定的“雷氏”“龙虎”“宏仁堂”“余天成”，上海医药当前共拥有六个中华老字号品牌。海外拓展方面，公司坚定国际化发展方向，迎难而上拓展海外市场和业务，国际业务收入稳中有升。

公司稳步推进海外业务布局，多个产品的注册取得实质性进展，其中上药泰国完成自有产品上市，完成相关产品线引进，实现销售收入；上药新加坡公司Zynexis 完成两款产品引进，实现稳定运营；菲律宾市场准入取得突破，瑞舒伐他汀钙片完成菲律宾注册并拟近期上市，另有2 个产品获得菲律宾药监局预审通过；上药常药获得泰国GMP clearance 证书，3 个产品完成BE 试验。

不断加大研发投入构建“自主研发+并购引进+孵化培育”的创新体系

公司不断加大研发投入，积极构建“自主研发+并购引进+孵化培育”开放多元的创新体系，在加速推进研发管线进程的同时，不断深化与高校、科研院所、医疗机构和创新企业的合作。2023 年，公司创新药管线获突破性进展，I001 目前已有3 个适应症处于临床试验中后阶段。其针对高血压适应症NDA 上市申请已于2023 年6 月获受理。X842 针对反流性食管炎适应症的NDA上市申请已于2023 年2 月获受理;I037 是上海医药引进的治疗急性脑卒中的1 类新药，2023 年临床II 期试验入组过半；B013 是上海医药引进的生物制品1 类新药，2023 年8 月底，已经完成II 期临床试验入组。

进入临床申请阶段、进入后续临床研究阶段以及进入研究者发起的临床研究（IIT）阶段的新药管线已有68 项，其中创新药55 项（含美国临床II期3 项），改良型新药13 项。在创新药管线中，已有3 项提交pre-NDA 或上市申请，4 项处于关键性研究或临床III 期阶段。

投资建议

作为医药工商业一体化龙头公司，上海医药有望借助商业整合及医药工业聚焦大品种战略保持稳健增长，预计2024-2026 年公司营收分别为2901.43/3214.27/3537.77 亿元，归母净利润分别为48.03/48.96/51.73 亿元，对应EPS 分别为1.30/1.32/1.40 元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

政策不确定性风险；研发不及预期风险；应收账款坏账风险。