从估值上看，在这轮上涨之前，美团大概是8000亿左右，市场预计明年盈利600亿，对应13倍PE左右。而目前美团市值去到1万亿港元，对应明年16-17倍PE左右，美团估值重回近两年内的高位。同样的，腾讯重回近3.8万亿港元，估值回到18倍PE的水平，那往后能不能看更高估值呢？ 在這輪港股大行情裏， $美團-W (03690.HK)$ 成爲牛市騎手，過去一個月內股價一度翻倍，漲幅遠遠領先於其他互聯網股，例如同期的 $騰訊控股 (00700.HK)$ 只漲30%， $阿里巴巴-W (09988.HK)$ 漲40%， $京東集團-SW (09618.HK)$ 最高漲80%；美團這輪表現與之前顯然不同，回看近1年港股的3波小行情，美團通常與騰訊的漲幅差距不大。
近期的暴漲，原因在「美團守擂抖音成功，拼多多的鬼故事剛開始」提到過，美團和抖音在Q2都轉向優先變現，注重業務利潤率，今年利潤率有上調的預期；另一個原因，美團的盈利空間存在很大預期差，但這部分還沒有詳細展開討論，這次結合近期的暴漲，再看看下一階段美團的增長潛力點，以及外資爲什麼在這輪把美團放在重要的位置上。
一、外資看中了什麼？
在這輪大漲裏，美團是最受外資關注的互聯網股，原因也很簡單，就是因爲美團之前存在太多預期差，以及對於鬼故事的擔憂，從而影響了估值，而現在抖音的鬼故事褪去，恰好宏觀政策的發力，美團就迎來了一波大的估值修正，而市場資金的風險偏好明顯改變。
從估值上看，在這輪上漲之前，美團大概是8000億左右，市場預計明年盈利600億，對應13倍PE左右。而目前美團市值去到1萬億港元，對應明年16-17倍PE左右，美團估值重回近兩年內的高位。同樣的，騰訊重回近3.8萬億港元，估值回到18倍PE的水平，那往後能不能看更高估值呢？
美團漲那麼快的原因有兩個，一是在漲分母的宏觀修復行情下，市場所有的股票都在漲，並非分子EPS盈利增長推動上漲的行情，一開始可能是拔全市場的估值，例如美團和騰訊在這輪行情裏一度重回20倍PE上方，但到後面市場理性下來之後，資金還是會優先追逐有EPS盈利增長的核心資產，例如美團、騰訊都受到大資金的流入。
二是之前提到過，各家互聯網股的定位有所變化，接下來美團的競爭格局會是互聯網股裏確定性更高一些，或是說競爭壓力相對沒那麼大的一家。從競爭格局的角度出發，外資是看中了美團之後的盈利空間，這也是最大的估值預期差。
互聯網股的定位變化，例如說偏向買穩增長的就會買騰訊，每年大概率會有3-5%的股東直接回報率，大額回購支撐股價，再加上保守估計的8-10%業績增長，騰訊是個很穩定的選擇；買股東回報的投資人，那就是買阿里和京東，即主業在被動防守，但賬上很多現金可以回購，今年兩家的股東直接回報率就超過10%，只要主業成功守住擂，增速維持在0-1%以內就算成功。而美團是互聯網股裏還處在成長期的一家，所以買成長+股價彈性大的資金會選擇美團。
二、小象超市的預期差
回到美團業務上，通過二季度已知美團和抖音找到利潤邊界，美團到店業務利潤率回到35%的高位，這前段時間股價上漲的主要催化劑，抖音對美團的威脅沒有傳聞的誇張，抖音放棄押注外賣，兩方都傾向於先賺錢，保利潤，這是個很好的信號。
而另一個催化劑是美團的新業務減虧。
美團二季度新業務營收爲216億元，增速爲29%，超出市場預期的205億元，主要是小象超市增長強勁所貢獻，新業務這季度僅虧13億元，少於市場預期的虧損21億元；新業務一季度還虧損28億元，二季度就減虧到13億元，管理層指引的全年新業務虧損收窄至100億元大概率已達成，甚至有機會挑戰全年可以只虧損60-70億元之間，若下半年減虧順利，那對美團的利潤預期是有很大改善的。
值得注意的是，小象超市也是目前市場最多爭議的點，如果看好小象超市，那可以給美團更高的估值空間，例如二季度小象超市的減虧超預期；若不看好小象超市，反之新業務還是美團的累贅，不應該給這部分業務估值。
在宏觀改善下，也不必太多悲觀，不妨思考下小象超市之後會是怎麼樣的？
之前市場給美團估值時，通常會剔除掉小象超市，就像拼多多估值不計入Temu一樣，考慮到一定的風險因素，所以採取保守的估值方式。但看到這次美團、叮咚買菜的二季報，前置倉的模式開始被跑通，這是個重要的信號。
目前市場的觀點認爲，小象超市在配送端可能是盈利的，畢竟配送是美團的核心，但小象超市的業務整體還是虧損的。
從用戶視角上看，用戶在小象超市下單到配送，模式上就是配送小哥在前置倉取貨，再送到目的地，這樣看好像與外賣配送沒什麼區別，如果說只看配送是盈利的，那應該成立，否則配送+成本雙虧，美團也沒法減虧那麼快。
前置倉模式的關鍵在於貨品採購環節，說簡單一些，小象超市、叮咚買菜等，能不能採購到價格優於其他家，且品質好的產品給到用戶選擇，能讓用戶有持續的回購，這才是前置倉的關鍵點，對用戶粘性和客單價要求更高，並不是像外賣那樣，小象超市單量跑多了就能把成本拉下來，更重要的是考驗零售能力。
因爲從線下超市和前置倉的模式對比，考慮到前置倉有配送、人員成本、及倉儲成本，在同樣的銷售額下，前置倉的模式要客單價高於線下超市的客單價才能盈利，單量沒那麼多不影響，最主要是看每單客單價。
否則在同樣的銷售額下，即使前置倉的店面成本是小於線下超市，但考慮到同樣銷售額/低客單價/配送成本拉高，實際前置倉是不如線下超市賺錢的。例如說，2020年叮咚買菜的客單價大約在40-50元之間，2021年上升到52元，而2023年叮咚買菜Non-GAAP口徑扭虧爲盈時，客單價上升到72元。
證明當客單價提升後，前置倉的盈利模式才能被跑通。叮咚買菜的主要客群是一二線城市的用戶，這些用戶對價格不是那麼敏感，願意在家付費買菜送上門。
由於美團優選之前做的不及預期，效率也是比較拉胯，調整了一兩年都沒調整過來，因此市場這次也不看好美團能做好小象超市的選品和成本控制。
通常不看好小象超市的觀點是這樣的，類似的業務有叮咚買菜、盒馬、甚至是山姆、Costco，這些業務的成熟度都優於美團，小象超市更象是一個APP裏的混合體，優選和小象超市的業務有重合度，不象是其他APP一樣的直接。另外，競爭對手還有各城市本地的前置倉，例如樸樸超市、甚至是名創優品收購後的永輝超市等等。
可以說近兩年前置倉是競爭激烈，怎麼樣能在這重圍中殺出來是個難題。
但同樣的，美團有暫時的短板，肯定也有自己的長處。
相比起叮咚買菜、盒馬、山姆、以及本地前置倉的樸樸超市，美團的優勢是獲客成本低，美團APP的用戶粘性足夠強，就像到店業務遇到抖音競爭，用戶也離不開美團一樣。
當然，到店業務和前置倉超市不能直接做對比。回到上述提到的，前置倉的兩個重點，一是採購產品要好，例如說小象超市裏優選的產品，可能是美團自己找第三方做的貼牌，這部分產品如果口碑能做起來的話，其實是有產品溢價空間的。二是用戶質量高，能承受得起高客單價，用戶粘性強，這樣前置倉的盈利模型才能跑出。
更重要的一點是，前置倉模式雖然競爭激烈，但還沒有一個規模相對很大，且佔市場份額很大的玩家。其實未來前置倉說不定會出現一輪併購，例如像本地前置倉的樸樸超市等這類型就很難打通全國，最多就是能在個別城市跑通，但想全國擴張是比較難的，規模也沒有那麼大。
結語
總的來說，市場對小象超市不看好是有依據的，但也不要輕視美團的執行力，尤其是在外資回流的背景下，當風險偏好改變後，市場原先對估值摳的很死，但現在外資估值也願意給的更樂觀一些了。
基於美團的配送優勢、低獲客成本、很強的用戶粘性、個人還是傾向於美團能把小象超市做好。若未來美團能將新業務的小象超市、閃購、優選做好，未來這3個業務是有不小利潤貢獻空間的，中長期看美團有不少可以改善利潤的增長點。
編輯/Somer
