3Q24 安踏/FILA 经营表现不及预期，Descente/KOLON 延续高速增长；

安踏有望实现年初指引，但FILA 全年目标存在挑战，我们预计安踏体育2024 年营收同比增长12.4%；

维持买入评级，上调目标价4%至108.40 港元，对应20 倍2025 年P/E。

3Q24 经营表现不及预期：安踏体育发布3Q24 经营数据，1）安踏品牌：大货/儿童流水中单位数增长，线上延续超20%的优异表现，但线下街铺店流水同比基本持平，购物中心店流水低单位数增长。提前为国庆备货导致库销比环比小幅提升至4.5-5 倍，但仍处于健康水平。线下折扣同比持平，但线上略有改善。2）FILA 品牌：在大环境承压下，FILA 大货流水同比持平，但KIDS 与FUSION 均略有下滑，由此FILA 整体流水同比略微下滑。库销比小幅提升至5 倍，零售折扣同比持平。3）其他品牌：流水同比增长45%-50%，延续1H24 以来的快速扩张。Descente 流水同比增长35%-40%；KOLON 丰富春夏产品线后，逐步向南方市场扩张，叠加店效的快速增长，带动全渠道流水大幅增长65%+。二者零售折扣也在继续改善当中。

安踏有望实现年初指引，但FILA 全年目标存在挑战：1）安踏试点推出主打性价比的800/1,000/ 2,000 平米“超级安踏”门店，并重新组货，进一步差异化店型满足不同消费人群的消费需求。虽然3Q24 流水增速略低于预期，但本身1-2 个pcts 的差异推总至全年影响有限，而且营收端还存在DTC 转型的贡献（1H24 安踏品牌营收增速13.5% vs 流水增速~6%），我们认为安踏品牌有望实现年初指引。在4Q24 流水同比增长8%-10%，24 全年流水增长~7%的预期下，假设直营转型带来~8 亿元营收增量，我们预计安踏品牌2024 年营收同比增长11.8%。2）虽然FILA 四季度基数相对偏低（4Q20-4Q23 CAGR = 9%），且国庆期间表现良好，但若兑现全年营收高单位数的增长指引，反推4Q24 需实现13%-20%的增长。对比其1H24 与3Q24 分别+7%/ -1%的营收增速，我们认为FILA 全年营收高单位数的增长目标存在一定挑战。假设FILA 四季度营收同比增长5%-7%，我们推算FILA 全年营收增速将介于4.6%-5.2%区间。结合近期高频数据跟踪，我们暂时预计FILA 品牌2024 年营收增速处于区间上限（同比增长5.2%）。需要注意，即便FILA 四季度营收仅增长3%，对全年也仅有~1pct 的影响，但相对低基数下如果仅有如此增速，可能表明FILA再次遇到增长瓶颈。考虑明年安踏品牌营收增速大概率与流水趋同，可能导致整体营收进一步放缓。3）结合其他品牌全年营收同比增长~41%预期，我们预计安踏体育2024 年营收同比增长12.4%至701.0 亿元；综合AS US 一次性上市收益及其24 年EPS 指引，我们预计安踏体育2024 年归母净利润同比增长38.0%至141.2 亿元。

盈利预测与估值：安踏体育3Q24 流水表现低于我们预期，我们下调2024-26 年营收0.9%/ 1.7%/ 2.4%至701.0/ 777.7/ 856.6 亿元，分别同比增长12.4%/ 10.9%/ 10.2%；下调归母净利润1.5%/ 2.4%/ 3.0%至141.2/ 139.6/ 154.1 亿元，分别同比+38.0%/ -1.2%/+10.4%。近期消费板块整体估值有所提升，我们给予安踏体育20 倍2025 年P/E（此前为19 倍），对应新目标价108.40 港元，较旧目标价上调4%，较目前仍有19%上升空间。

风险提示：宏观经济下行；行业竞争加剧。