水位偏高增强调节能力，雅砻江大渡河成长性出色。当前雅砻江水电站三大调节水库接近蓄满，高水头高蓄能保障枯水期发电量，同时明年调节能力提升将进一步增发电量、平滑丰枯期比例并提高电价，雅砻江中游水电陆续进入建设、水风光也将成为雅砻江主要业绩增长点，公司拟分批向雅砻江注资72 亿元。大渡河多个在建水电站即将投产，叠加弃水改善业绩弹性较大。公司自建银江水电站预计于2025 年投产，中选屏山抽水蓄能电站（1.2GW）。核心觀點：
來水好轉電量提升，業績穩健增長。公司發佈三季報，2024Q1-3 公司實現歸母淨利潤44.22 億元（同比+15.10%），其中Q3 歸母淨利潤21.20 億元（同比+21.55%），主要系雅礱江電量提升帶動投資收益增長，前三季度公司實現投資收益45.05 億元（同比+11.01%），同時公司水電主業因來水好轉電量提升，前三季度收入同比提升6.48%，同時由於可轉債轉股及利率下行，公司財務費用同比下降26.74%，自有業務利潤提升，資產負債率降至32%。
來水好轉電量提升，預期Q3 雅礱江利潤增速環比提升。去年7 月雅礱江電量低基數，今年三季度來水改善帶動雅礱江電量提升，我們測算Q3 雅礱江水電發電量同比增長26%，其中7 月、8 月、9 月分別同比+89%、+23%、-8%。2023Q3 由於枯水雅礱江電價同比增長14.7%，達到0.289 元/千瓦時，而2021Q3、2022Q3 分別爲0.247、0.252 元/千瓦時，整體呈上升趨勢，去年電價基數較高，今年電量恢復正常的同時，電價或有所承壓。
水位偏高增強調節能力，雅礱江大渡河成長性出色。當前雅礱江水電站三大調節水庫接近蓄滿，高水頭高蓄能保障枯水期發電量，同時明年調節能力提升將進一步增發電量、平滑豐枯期比例並提高電價，雅礱江中游水電陸續進入建設、水風光也將成爲雅礱江主要業績增長點，公司擬分批向雅礱江注資72 億元。大渡河多個在建水電站即將投產，疊加棄水改善業績彈性較大。公司自建銀江水電站預計於2025 年投產，中選屏山抽水蓄能電站（1.2GW）。
盈利預測與投資建議。預計24~26 年公司歸母淨利潤分別爲51/55/62億元，按最新收盤價對應PE 分別爲17.4/16.0/14.3 倍。雅礱江水電業績穩健增長，大渡河將進入投產高峰。參考同業估值，給予公司2024年20 倍PE 估值，對應20.78 元/股合理價值，維持「買入」評級。
風險提示。來水波動；上網電價調整風險；投資收益波動等。
