相比更多反映普选票结果且可能存在样本偏差的普遍全国民调支持率，來源：中金點睛
作者：劉剛、楊萱庭、王子琳
目前距11月5日美國大選日僅剩3周，選情再度出現反轉，此前勢頭強勁的賀錦麗被特朗普反超，不僅在博彩賠率上逆轉，在7個關鍵搖擺州中的6個也都落後，進一步增添了變數。
大選最新進展：特朗普在博彩賠率和關鍵搖擺州都已領先
相比更多反映普選票結果且可能存在樣本偏差的普遍全國民調支持率，博彩賠率往往被視作更加敏感與高頻的補充指標，而美國大選的「選舉人票」制度更是決定了掌握較多選舉人票的關鍵搖擺州的重要性。近期，特朗普在博彩賠率和關鍵搖擺州都反超了賀錦麗，給僅剩三週的大選帶來了更多變數。
► 特朗普博彩賠率反超賀錦麗。截至2024年10月10日，賀錦麗49%的民調支持率仍領先特朗普2個百分點，但PredictIt博彩數據顯示，賀錦麗的領先優勢自9月下旬以來不斷收窄，特朗普目前以54%的勝率反超賀錦麗，也是7月下旬以來的第3次反轉。
► 特朗普重拾多個搖擺州領先優勢。特朗普在多個搖擺州的支持率明顯回升，重新在密歇根州、賓夕法尼亞州以及內華達州反超賀錦麗，再加上始終領先的北卡羅來納州、佐治亞州和亞利桑那州，共在7個搖擺州中的6個州領先。以選舉人票最多（19票）的賓州爲例，這一領先是2016年和2020年大選中，特朗普都沒做到的。如果按照這一情形投票，特朗普獲得的選舉人票已達302票，足以鎖定勝局（270票獲勝），對比賀錦麗236票。
共和黨在國會選情中領先。衆議院方面，2024年國會選舉中衆議院的435個席位將全部改選。根據RCP統計，共和黨預測領先的席位有207票 vs. 民主黨的196票，距離主導分別差11票和22票，但博彩賠率顯示民主黨主導衆議院的可能性更高，近期回落後仍超過50%。參議院方面，2024年大選中參議院的100個席位中有34席將進行改選，RCP數據顯示共和黨預測領先的席位有50票 vs. 民主黨的45票，博彩賠率也顯示共和黨勝率持續領先。
四種情形推演：共和黨或民主黨「全勝」、特朗普+民主黨衆議院、賀錦麗+共和黨衆議院
總統能否得到國會支持，尤其是主導財稅政策的衆議院支持，將直接影響相關政策能否順利推進。此次大選中，衆議院的歸屬不確定性較高。我們結合最新的民調，按照可能性的高低，梳理了四種情形。從最新博彩賠率看，共和黨「全勝」（贏得總統和國會兩院）概率最高，10月初以來勝率由29%快速升至39%，擴大與民主黨全勝勝率的差距（18%）。特朗普+民主黨衆議院爲13%左右，而賀錦麗+共和黨衆議院這一情形可能性相對最低，僅有5%。
► 共和黨全勝（39%）：特朗普當選且參衆兩院均爲共和黨控制，與特朗普2016年當選情形類似。這一情形下，更有利於推進特朗普的政策主張，尤其是減稅等財稅政策；
► 民主黨全勝（18%）：賀錦麗當選且參衆兩院均爲民主黨控制，與奧巴馬2008年當選情形類似。賀錦麗的財稅政策在此情形下推進或更爲順利；
► 特朗普+民主黨衆議院（13%）：與2018年中期選舉後分裂國會情形類似，時任總統特朗普與主導衆議院的民主黨對立。特朗普在這一情形中面臨較大的財稅政策推進難度，因此不排除通過行政手段先推進關稅等對外貿易政策；
► 賀錦麗+共和黨衆議院（5%）：與2022年中期選舉以來的情形類似，時任總統拜登與主導衆議院的共和黨對立。賀錦麗財稅政策較難推進，施政空間受阻，或以延續拜登任期內政策和調整行政執行手段爲主。
政策前景：基建和科技是共識，產業存在分歧；財稅需衆議院支持；移民和貿易更多取決總統
綜合特朗普和賀錦麗的政策主張，以及國會兩院職能差異，政策可能的前景爲：1）基建和科技政策推進可能性大，但在具體產業方向上有分歧；2）財稅政策則需要衆議院支持；3）移民與貿易政策更多取決於總統的自主裁量權。
► 基建政策：支持基礎建設投資是兩黨共識，但方向略有分歧。「共和黨全勝」可以通過重新分配《通脹削減法案》和《兩黨基礎設施法案》中的未使用資金至「道路、橋樑、大壩」領域，甚至可以削減或撤銷此前通過的法案。然而在「民主黨全勝」和其他總統國會對立的情形下，基建政策大概率將延續《兩黨基礎設施法案》。
► 產業政策：兩黨均支持人工智能發展但監管各有側重；能源產業政策存在分歧。共和黨主張減少對人工智能的監管，但或約束大型科技公司的行爲以增強市場競爭。能源政策方面，或取消拜登政府此前發佈的電動車強制令，石油和天然氣勘探許可或加快發放。「民主黨全勝」將延續對人工智能的強監管，同時從維護消費者利益角度實行反壟斷；能源政策可能進一步增加清潔能源領域的發展。若出現「賀錦麗+共和黨衆議院」或「特朗普+民主黨衆議院」情形，新舊能源將成爲主要博弈點。
► 稅收政策：衆議院的構成是關鍵。不管是賀錦麗對企業和富人群體的加稅計劃，還是特朗普進一步削減企業稅，都需要得到在財政和稅收等有更大話語權的衆議院的支持。從目前民調看，共和黨繼續掌控衆議院依然是大概率，因此如果是特朗普獲勝，那麼其財稅主張得到落地的可能性更大，反之賀錦麗則會受到一定製約。
► 貿易政策：不同於投資與稅收政策，總統在貿易領域自主裁量權很大，國會基本無法做出有力干預。若特朗普當選，則有可能推進高關稅政策，包括全面10%關稅和對華60%額外關稅。若賀錦麗當選，可能大體維持現狀。
► 移民政策：與貿易政策類似，總統對移民政策調整有較大自主權。若特朗普當選，則有可能推出行政命令來收緊邊境政策，包括但不限於驅逐等。反之若賀錦麗當選，則大概率將維持現有移民政策。
宏觀含義：「共和黨全勝」對增長和通脹的提振均最大，「特朗普+民主黨衆議院」則可能是「最差」情形
單獨來看，賀錦麗政策框架下的美國經濟可能更類似過去拜登政府任期下情況的延續，即「不溫不火」維持現有路徑。需求增量的刺激力度不大，但供給的「破壞性」關稅和移民政策也更溫和。相比之下，特朗普有可能帶來的是「大開大合」的變化。需求側大規模減稅提振美國經濟增長，但大幅加關稅、限制移民也可能造成供給側的通脹風險。
上述四種情形中，1）「共和黨全勝」對增長和通脹提振最大，但增長還是通脹主導可能還要看具體政策推出力度和先後。減稅政策或在未來10年內拉動GDP 1.6%，但CPI或受關稅影響在未來1~2年內抬升4~7%；2）「特朗普+民主黨衆議院」可能是「最差」情形，即需求刺激受阻，但通脹擾動增加；3）「民主黨全勝」下對增長拖累幅度最大（加稅或在未來10年拖累GDP 2%），但醫保和物價管理短期有助於通脹的回落；4）「賀錦麗+共和黨衆議院」需求刺激和通脹擾動都可較小，更多是維持現狀。
資產影響：整體利好美股但關稅不利中國；美元偏強，黃金中性、利率上行；大宗資源品或受益特朗普刺激預期
判斷大選的資產影響，除了特朗普與賀錦麗政策本身差異外，不同政策推進的先後順序也有直接影響，綜合來看大概率的方向爲：美股「共和黨全勝」或更好，「特朗普+民主黨」組合有通脹擾動，「民主黨全勝」有加稅壓力；美債利率整體都有上行壓力，且特朗普的壓力更大；美元偏強，黃金中性，不確定性來自行政干預貶值和避險推動黃金需求；特朗普政策刺激或利好資源品雖然有供給壓制，長期需求可能也會利好；特朗普關稅或不利中國資產。
► 美股：「共和黨全勝」情形下表現最好，「民主黨全勝」盈利拖累幅度最深，「特朗普+民主黨衆議院」有通脹擾動，「賀錦麗+共和黨衆議院」情形下則維持現狀。在當前美國財政發力、AI產業趨勢以及全球資金再配置的三大宏觀支柱未發生改變的背景下，我們對美股長期不悲觀。
► 美債：特朗普的關稅政策、對內減稅和移民政策都更偏通脹性，「共和黨全勝」情形下減稅政策的通過或導致利率上行幅度高於「特朗普+民主黨衆議院」這一情形。反之，若賀錦麗當選，其政策對供給側壓力和經濟提振的效果小，意味着對美債利率提升的壓力比特朗普當選的情形更小。
► 美元：若特朗普當選，政策多數有利增長和通脹，支撐美元走強，但需要關注行政干預推動美元競爭性貶值。若賀錦麗當選，政策對增長和通脹的刺激都相對更低，美元表現可能更加溫和，「賀錦麗+共和黨衆議院」情形下，加稅政策推進困難較高，對美元表現的壓制減弱，美元或小幅走強。
► 黃金：減息和刺激政策均壓制黃金錶現，但避險需求或使黃金維持中性。若特朗普當選，關稅、弱美元、俄烏和巴以等地緣不確定性，都將給避險資產提供一定配置需要，避險需求高於賀錦麗當選的情形。
► 大宗：「共和黨全勝」下大規模減稅或在交易上帶來刺激預期，儘管有關稅和增加供給壓制；「特朗普+民主黨衆議院」情形下，對外加關稅政策影響或被短期放大，疊加供給擾動，可能給銅價和油價增加短期下行壓力。「民主黨全勝」對清潔能源的側重可能壓制供給，支撐油價；但若共和黨主導衆議院，能源產業政策的博弈程度增加。
► 中國資產：參考2018年經驗，特朗普當選帶來的關稅擾動風險明顯加大，尤其是「特朗普+民主黨衆議院」情形下，特朗普國內政策日程受阻反而會加大關稅作爲優先政策推進的可能性。若關稅完全實施，短期不可避免的對出口帶來壓力（尤其是一些依賴度較大的行業），也加大內需刺激必要性。
相反，如果賀錦麗當選，雖然難以鬆動，但可能也不會大幅改變現狀。上半年，中國出口成爲增長的主要動力，貢獻了GDP的13.9%。隨着美國減息開啓，利率敏感的地產部門已出現改善跡象（如再融資申請數量增加、銀行放貸標準轉松，成交改善等），這將有助於拉動地產鏈相關的商品進口需求，也是我們認爲當下中美週期「變化」主要的資產交叉點，但也降低了國內刺激增加的概率。
編輯/Rocky
