Helen表示，來源：聰明投資者
超長期投資者、百年曆史的資管機構Baillie Gifford（柏基投資）最近在研究報告和內部對話中重點談到中國。
全球Alpha團隊投資經理Helen Xiong在9月份時撰寫了一篇報告——《尋找中國的新增長點》，寫到，「我們預計中國將繼續崛起——不僅在經濟指標方面，而且在技術實力和先進製造能力方面也是如此。」
Helen表示，儘管投資中國會帶來諸多複雜性，但作爲全球投資者，你無法忽視它。
她用了一段非常有意思的比喻來形容。
“要了解這個國家的潛力，可以看看自然界的現象。毛竹在發芽後，可能多年都看不到明顯的生長，因爲它正在發展強大的根系。
隨後，通過至今仍然是謎的生物機制，它可以以每天超過1米的速度迅速生長，最終高度超過成年人的15倍，硬度甚至超過橡木。”
Helen Xiong出生在中國，有10年的青少年時代在南非度過，然後移居歐洲。2008年加入Baillie Gifford，如今也是合夥人之一，參與管理Global Alpha和Monks等組合。
多元文化背景的生活經歷，讓她的視角頗具開放性。
近日在內部一檔對話中，Helen跟同事討論了中國的先進製造業、產能過剩問題，以及更廣泛地探討中國爲何對所有長期投資者都至關重要。
去年底Baillie Gifford有關投資中國的堅定看法也得到國內投資人的深度關注，
聰明投資者將主要內容精譯分享給大家。
不了解中國，你就無法理解世界
LK 能否先簡單介紹一下自己，尤其是你在尋找中國增長機會時所帶來的獨特視角？
Helen 我出生在中國，父母都是中國人，但我只在中國生活了前六年。6歲時，我搬到了南非，那是在90年代初，南非正經歷着從種族隔離制度到民主的歷史轉型。我16歲離開南非，從那時起一直生活在歐洲。
你問到的視角問題，我認爲如果作爲一個歐洲、非洲和中國混合背景的人有什麼優勢的話，那就是我對文化背景有更多的理解。
我們在看待與自己不同的事物時，往往會用自己的思維模式和框架，而我們並不總是意識到這些思維模式和框架是如何受到我們的文化背景影響的，而文化背景有時帶有一定的偏見。
我猜想我和其他人一樣也有偏見，但我可能更加意識到這些偏見。
LK 你會如何看待中國的投資機會，在看到一系列比較疲軟的經濟數據後？
Helen 有很多不同的角度來看待經濟數據，但我們必須小心區分週期性因素和結構性因素。
從週期性方面來看，中國的經濟復甦並不像許多西方經濟體那樣強勁。房地產價格是其中的一個原因。
70%的中國消費者財富都與房地產相關，所以當房價下跌10%或20%時，確實會對人們的感受以及他們的財富感知產生影響。
從結構性方面來看，中國正在從以房地產爲主的經濟轉型爲先進製造業經濟，這是一個精心部署的過程。
他們已經做了很多年，但這種轉型在短期內會帶來一些影響。階段性轉型並不總是順利的，但他們過去已經多次經歷類似的過程。
2010年代，經濟更依賴於住房和房地產建設。而現在，他們試圖爲先進製造業奠定基礎。
因此，中國正在努力擺脫低價值的房地產行業，轉向更高價值、更高回報的行業。
LK 你在Baillie Gifford的重點是Global Alpha和Monks，管理的多元化投資組合中中國股票只佔很小的一部分。爲什麼要重點關注中國呢？
Helen 你說得對，我管理的是一個全球多元化的投資組合，中國公司只佔其中的一小部分。但我認爲，我們生活在一個與中國息息相關的世界裏。我們的全球供應鏈依賴中國。
沒有中國，綠色能源轉型是不可能實現的。
我們持有的大多數西方公司都依賴中國作爲其最大的市場之一。中國不僅在經濟上具有影響力，在外交上，尤其是在亞洲，影響力也非常大。
此外，中國也是世界上一些領先科技公司的所在地。
作爲一個全球投資者，即使你選擇不直接投資中國公司，你也無法忽視中國。如果不了解中國，你就無法理解世界。
LK 也就是說，即便你只投資中國以外的公司，發生在中國的事情也會影響到它們？
Helen 是的，即便你只是一個美國投資者，你仍然會對中國有非常強烈的興趣。
如何看待電動汽車的產能過剩
LK 你最近發表了一篇文章《尋找中國的新增長點》，在文章中你提到，中國電動汽車和其他先進製造業的產能過剩是一種「特性」，而不是「缺陷」。你能解釋一下你的意思嗎？
Helen 是的，我與很多投資者討論過一些中國的工業領域，他們都擔心產能過剩，因此往往忽視這些行業。
但我認爲，這在很大程度上是由於一些誤解，尤其是時間框架的不同。
那些擔心產能過剩的人只關注短期，而我認爲，中國的決策者並不只是關注短期，他們更多地考慮這個行業在未來五到十年內的需求，併爲此進行規劃。
第二點是，產能過剩對許多成熟行業來說是一個風險，但對於像電動汽車這樣的新興行業來說，情況有所不同。
我們可以相對確定，隨着生產的增長，製造成本會下降，這遵循非常可預測的學習曲線。因此，產能過剩的風險較小，因爲可以預見需求的增長。隨着生產增加，成本下降，價格降低，需求自然會上升。
事實上，這更像是一個機會，因爲如果你是第一個擴大生產規模的企業，你將獲得所有的學習曲線收益和知識產權，這將幫助你建立競爭優勢。
LK 假設中國的汽車製造商能夠通過擴大生產提高效率、降低成本，但這種擴展顯然不可能無限持續下去。產能過剩終究是有時間限制的，對嗎？
Helen 沒錯，最終市場會優勝劣汰。
中國是世界上競爭最激烈的市場之一，最初這些新的電動汽車公司會得到很多支持，但最終效率更高、創新能力更強的公司將勝出，而表現不佳的公司將被淘汰，市場會開始整合。
理想選擇增程式電動車，比其他方式更具成本和資本效率
LK 你投資了一家這樣的汽車製造商——理想汽車。這家公司很特別，因爲據我所知，全球只有三家電動汽車製造商在盈利，它就是其中之一。它與競爭對手相比有什麼不同之處呢？
Helen 如果你回顧五年前，中國的電動汽車滲透率非常低，只有大約5%。這還是在十多年非常有利的供應端政策支持下的結果。而五年後的今天，滲透率差不多是50%。
增長非常迅猛。
五年前滲透率如此低的原因是因爲「續航焦慮」和價格。當時很多電動汽車製造商要麼沒有很好地解決這個問題，要麼沒有嘗試解決這個問題，或者是通過電池更換的方式來解決問題。
也就是說，車主可以開車到一個站點，在三分鐘內更換電池。而電池更換方案的問題在於，它非常昂貴。電池是車輛中最昂貴的部分，如果每售出一輛車就必須配備不止一塊電池，這將大大增加車輛的成本，導致市場規模非常有限。
理想汽車真正開創了一種新的解決方案，增程式電動汽車（EREV）。他們在車輛中安裝了一個小型內燃機，這個內燃機的唯一用途就是爲電池充電。
通過攜帶一箱油，當電池電量耗盡時，你可以用燃油爲電池充電，從而解決了續航焦慮問題。同時，由於電池使用得更少，車輛的續航里程卻得到了極大的提高。
因此，車輛製造成本降低了。實際上，你可以以與內燃機汽車相同的價格獲得一輛電動汽車。
其次，我認爲很多新興電動汽車公司都有軟件背景，沒有真正專注於成本效率和製造端，畢竟這是一個製造行業，而製造業的利潤率通常較低。
理想汽車的創始人李想並不是第一次創業。在他的第一個企業（也是一家上市公司）中，業務幾乎破產，最後不得不被救助，他的股份被稀釋，最終他幾乎被推擠出了公司。他不想再次發生這樣的事情，所以他們籌集了非常少的資金，專注於成本效率。
由於他們的業務模式選擇了增程式電動車，這比其他方式更具成本和資本效率，因此他們在比其他公司更小的規模上就實現了盈利。
LK 你見過李想本人嗎？是個怎樣的人？
Helen 我見過他。李想的一個顯著特點就是對細節的極度關注。
我認爲這是許多優秀創始人共有的特質之一，他們能清楚地告訴你爲什麼要做出這個決定，以及每個零件的成本是多少等細節。
比如，他們決定不給旗下汽車配備快速加速的功能，因爲這樣每輛車可以節省大約3萬元人民幣。因爲他們了解大多數購買理想的消費者是家庭用戶，而快速加速對他們來說並不重要。
LK 大約是3500英鎊。我們這邊沒有這種車，但我知道你試駕過一輛。你能給我們描述一下它們的駕駛感受嗎？據說坐在裏面的感覺是相當高端的，對吧？
Helen 這確實是一款高端產品，它在中國的售價比特斯拉Model Y還要高。
很有意思，我與很多電動車公司討論過他們的產品，現在中國的每家電動車公司都在談論所謂的「iPhone時刻」。
他們的意思是，這些車將對汽車行業的影響相當於iPhone對手機行業的影響。
我想，我自己並沒有完全理解這一點，直到我親自坐進車裏試駕了一次。
這是一種難以描述的體驗，有一種讓人驚歎的時刻。整個車輛都是語音控制的。如果我讓車輛打開背部按摩，它能夠識別聲音的來源，只爲我的座位開啓背部按摩。
LK 哇！
Helen 後排座位還有娛樂設施。有一個大屏幕可以降下來，你可以用語音或手勢控制它。比如你可以揮動手臂，打開或握緊手來控制。此外，車後還有一個迷你冰箱。
汽車正在從單純的交通工具逐漸轉變爲一個娛樂和放鬆的空間。
貿易壁壘的投資風險沒法消除但可以管理
LK 美國最近將中國電動汽車的進口關稅提高到100%，而它們所依賴的鋰離子電池的關稅提高到了大約25%，這顯然會對購買這些汽車產生相當大的抑制作用。你是如何將這一動態納入你的投資考慮中的？
Helen 我認爲提高貿易壁壘是不可避免的，因此你不能消除這個風險，只能去管理它。很多人認爲可以通過避開中國公司來管理這個風險，但這是一個誤解。
首先，歐洲向中國出口大量的豪華汽車和奢侈品，美國公司也向中國市場銷售大量產品。所以存在報復的風險（即中國可能也對奢侈品等加關稅）。
其次，很多中國公司其實並不依賴向西方市場銷售產品。例如我們剛討論的理想汽車，它主要是一個國內市場的故事。而目前在電動汽車領域，中國佔了全球市場的60%左右，是最大的市場。
然後，還有像寧德時代這樣的公司，它是全球最大的電池製造商，擁有37%的全球市場份額。他們確實向歐洲銷售，但也在歐洲生產。他們是歐洲最大的電池製造商，在匈牙利和德國都有工廠，所以很多進口限制並不適用於他們。
但最終，我認爲在歐洲生產的成本更高。在歐洲製造一輛汽車的成本比在中國高出約40%。
作爲一個整體社會確實需要決定，是否願意承擔這些成本並冒延遲綠色能源轉型的風險，還是接受中國在其中的作用。
LK 你提到西方公司可能面臨的報復。這是否影響了你投資的公司，或者影響了你賣出決策？有賣出的例子嗎？
Helen 例子不太方便說。但可以談談我們在投資組合中管理地緣政治和監管風險的方式，有兩個方面。
首先，我們正在減少那些跨境貿易是投資主要驅動因素的公司。比如減少或賣出了像雅詩蘭黛、阿迪達斯和保樂力加（一家法國公司，爲全球第二大葡萄酒與烈酒生產集團）這樣的公司，並傾向於選擇那些本地化生產的公司。
其次，當我們在中國投資時，我們傾向於投資與中國更廣泛的戰略優先事項一致的行業。因此，我們更關注像電池和電動汽車這樣的先進製造業，而較少投資於我們認爲面臨更多監管風險的領域，例如銀行和房地產。
LK 這很有意思，因爲幾年前我們看到中國監管機構對一些大型互聯網公司實施了限制。你認爲這些針對先進製造業的公司受到同類監管的可能性更小嗎？
Helen 我不會說完全沒有風險，但我認爲只要先進製造業的公司行爲端正，遵守規範併爲社會做出貢獻，我覺得被監管的可能性較小。
我們也要記住，很多互聯網公司受到的監管是因爲它們的行爲不當。比如，監管要求它們保護消費者數據，不能對供應商強制排他性協議。我認爲這是任何一個好的政府都會採取的良好監管措施。
中國刺激政策中，更關注提升股東回報的內容
LK 最近幾周，中國宣佈了廣泛的刺激措施，從降低利率、使企業更容易回購股票，到鼓勵併購的措施，還有傳聞說可能會有更多的財政刺激政策出臺。作爲長期投資者，這對你投資組合中的公司以及未來可能購買的公司有何影響？
Helen 是的，我認爲每個人都對財政刺激和支持房地產部門的增長措施感到興奮，這些政策也向消費者發放了補助。
這對中國的市場情緒有幫助，很多中國公司的股價反彈非常強勁。但這些都是短期的，不會改變企業的基本面。
我更感興趣的是一些埋在所有刺激政策中的公告，尤其是鼓勵併購或鼓勵公司向股東返還更多現金的措施。
LK 在日本，公司治理改革的目的是讓公司管理層更多地關注股東的利益，對吧？
Helen 過去四年中，日本進行了系列公司治理改革，歷史上日本公司通常在資產負債表上持有大量現金，並不太在意股東回報。
而這些公司治理改革的重點是提高標準，迫使它們更多關注股東回報。因此，許多日本公司的估值大幅上升。
LK 如果中國也出現類似的情況，正如你所暗示的那樣，那將是非常有趣的觀察。在結束之前，我們喜歡問嘉賓他們最近讀的書或者可以推薦的書。你最近在看什麼書？
Helen 我目前在讀喬納森·海特（Jonathan Haidt）的《正義之心》，這是一本關於道德心理學的書。
他認爲我們的道德判斷是基於直覺而非理性，理性只是用來爲直覺做出解釋。
他還指出，不同社會的道德直覺差異非常大。
LK 關於道德推理源自直覺的觀點，儘管我們可能並沒有意識到它。我在想，你認爲在投資中是否也有類似的情況？直覺是否在你決定研究或購買哪些公司時發揮了作用？
Helen 我的理性想要說沒有，但這可能只是我的理性在爲我的直覺辯護。
我認爲當涉及道德判斷時，直覺有許多進化上的理由。
而在分析公司時，你總是希望以初學者的心態去看待問題，甚至對那些看似顯而易見的事情也要問「爲什麼」，永遠不要假設它是顯而易見的。
隨着時間的推移，我們的很多工作都涉及模式識別，直覺確實起到了一定作用。我希望認爲更多是理性在起作用，但我不知道這是否只是我在爲我的直覺辯護。
編輯/rice
