酱酒开启品牌、区域双集中下半场，公司管理层经验丰富，珍酒李渡三级引擎齐发力，未来可期。我们认为公司核心优势在于：

1、创始人经验丰富，管理优势突出。公司创始人吴向东先生深入布局白酒上下游产业链，深耕酒业20 余年，丰富的产业经验为公司穿越调整逆势提身位保驾护航；

2、珍酒方面，酱酒进入品牌化发展阶段，珍酒品牌文化底蕴深，聚焦5大省份打造根据地市场，有望成长为酱酒赛道引领型企业；3、李渡方面，国宝窖池塑造高端基因，复刻经典铸就高端光瓶标杆，沉浸式体验营销创新渠道模式，未来全国化空间可期；4、湘窖&开口笑方面，湘酒龙头本地消费基础扎实，品牌&渠道优势突出，湖南酱酒升温，湘窖&开口笑顺势布局酱酒，未来有望发挥区域龙头优势持续提升在湘酒的市场份额。

珍酒：旗舰品牌奠定公司基本盘，定位全国化次高端酱酒品牌。2023 年珍酒贡献公司65%销售额，是公司业绩基本盘，2009 年公司收购珍酒后持续投入资源推动扩产、重塑产品矩阵、重建销售网络，经过2015 年以来的一轮快速成长当前珍酒已经蜕变成以销售次高端及以上价位产品为主的全国化酱酒龙头品牌，2020-2023 年珍酒品牌营收从13.46 亿元增长至45.83 亿元，CAGR 达到50.46%，截至2023 年，珍酒已经成长为全国第四大酱酒品牌。

李渡：高端光瓶赛道兼香品类潜力军，打造公司第二增长极。2023 年李渡贡献公司16%销售额，是公司第二增长引擎，2008 年被公司收购后早期定位江西区域中低档兼香白酒，2014 年汤向阳接手操盘后从产品、品牌、渠道上对李渡进行全面重塑，凭借体验式营销差异化打法，成功切入高端光瓶赛道。2020-2023 年李渡品牌营收从3.59 亿元增长至11.10 亿元，CAGR达到45.63%。2023 年开始，加速扩产并进一步丰富产品矩阵完善价位带布局，助力李渡开启全国化新征程。

湘窖：“一树三香”定位区域龙头品牌，深耕湖南受益湘酒振兴。湘窖贡献公司17%销售额，其中湘窖品牌贡献12%销售额，开口笑品牌贡献5%的销售额，湘窖于2003 年被公司收购，拥有兼、浓、酱三种香型产品，旗下“湘窖”、“开口笑”、“邵阳”品牌覆盖高中低全价位带，是湘酒龙头，在湖南拥有扎实消费基础。2020-2023 年湘窖品牌营收从3.95 亿元增长至8.34 亿元，CAGR 达到28.28%，开口笑品牌营收规模从1.72 亿元增长至3.85亿元，CAGR 达到30.77%。

投资建议：预计2024-2026 年，公司实现营业收入85.32、102.28、120.38亿元，实现归母净利润18.97、25.33、33.51 亿元，对应PE（2024-10-14）为12.9、9.6、7.3X。我们采取P/E 法对公司进行估值，由于港股缺乏以白酒生产销售为主业的可比公司，我们跨市场选取15 家利润与公司相邻的A股上市白酒企业作为可比公司，参考15 家可比公司24 年PE 均值，给予公司2024 年19.5X 目标PE估值，对应目标市值为370 亿元，目标股价为10.93元/股（12.01 港元/股），首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：1、珍酒全国化扩张不及预期；2、酱酒行业竞争加剧；3、白酒消费需求复苏不及预期；4、湖南白酒市场竞争加剧；5、李渡全国化不及预期；6、跨市场选取可比公司可能导致估值结论偏高的风险等。