制剂板块营收规模承压，费用控制保持整体盈利能力。24 年上半年，受集采联动降价和“四同”药品价格联动影响，制剂板块营收规模持续承压，实现销售收入31.13 亿元，比上年同期下降14.88%，占24H1 营业收入的52.23%。投資要點：
綜合性醫藥製造國企，24H1 實現歸母淨利潤7.18 億元。公司是以醫藥產品研發、生產與銷售爲主營業務的醫藥製造類企業，擁有包括醫藥中間體與原料藥、化學制劑、動物疫苗、大健康等業務板塊。2024 年上半年，公司實現營業收入59.60 億元，同比減少7.52%；實現歸母淨利潤7.18 億元，同比增加108.29%。
原料藥板塊貢獻盈利彈性，產品銷售結構持續優化。2024 年上半年，公司原料藥及醫藥中間體板塊實現銷售收入26.87 億元，比上年同期上升7.38%，佔24H1 營業收入的45.08%。公司持續優化產品銷售結構：1）青黴素系列上游中間體6-APA 優先投入生產下游高附加值產品對外銷售，氨苄西林酸、阿莫西林、克拉維酸系列產品銷量同比分別增長805.78%、93.78%、33.95%，銷量大幅上升帶動收入明顯增長；2）大環內酯類原料藥阿奇黴素量價齊升，帶動收入規模同比翻番。醫藥中間體及原料藥業務板塊毛利率爲32.29%，與上年同期相比上升了10.97 個百分點。
製劑板塊營收規模承壓，費用控制保持整體盈利能力。24 年上半年，受集採聯動降價和「四同」藥品價格聯動影響，製劑板塊營收規模持續承壓，實現銷售收入31.13 億元，比上年同期下降14.88%，佔24H1 營業收入的52.23%。
受制於整體銷售規模的下降，公司24H1 製劑板塊毛利率同比下降6.40 個百分點。公司24H1 整體銷售費用率爲12.02%，同比減少7.41pct，銷售費用降幅大於毛利率降幅，保持了製劑板塊的整體盈利能力進一步提升。
盈利預測假設。1）隨着原料藥需求的逐步企穩以及公司銷售結構的改善，我們預計，原料藥及中間體板塊24-26 年營業收入增長0%/5%/5%；2）隨着集採影響的逐步出清以及新產品的上市，我們預計，製劑板塊24-26 年營業收入增長-3%/6%/8%。3）假設大健康板塊持續穩健經營，24-26 年營業收入增長15%/15%/15%.
盈利預測與估值。我們預計，公司2024-26 年營業收入120.24/128.25/138.36億元，歸母淨利潤11.73/13.78/15.89 億元，EPS 爲0.87/1.03/1.218 元。參考可比公司同和藥業、仙琚製藥、華海藥業，我們給予公司2024 年P/E17-22x，合理價值區間14.87-19.24 元，合理市值區間199-258 億元，給予「優於大市」評級。
風險提示。原料藥及中間體降價風險，銷售不及預期風險。