我们认为集团经调整EBITA 利润率下降主要原因是淘天集团加大投入，尤其是用户体验方面，如88VIP 退换货运费补贴随会员数不断增加，展望12 月季度，双十一大促下平台投入规模与补贴力度受竞争影响仍有不确定性。展望今年双11 大促，各家均加大投入力度，阶段性或影响利润率。目前看各平台活动力度同比提升幅度最大的是淘天，今年双11 平台投入300 亿消费券及红包，远超2023 年超百亿红包，京东、拼多多、抖快等平台促销力度均小幅加强。份额看，我们预计本次双11 淘天GMV 增速趋近大盘，长期看有望增强商家信心、为后续提升商业化率奠定基础。事項：
阿里巴巴即將發佈2025 財年二季度業績。
國信互聯網觀點：1）料2QFY25 收入同比+6%，經調整EBITA 利潤率18%：收入看，我們預計阿里巴巴實現營收2,372 億元，YoY+6%。我們預計本季度收入增速環比小幅提升，主要由於淘天CMR 收入增速加快，預計淘天/國際數字商業/本地生活/菜鳥/雲智能收入增速分別爲1%/30%/16%/18%/8%。料2QFY25 經調整EBITA 利潤率18%，同比下降1.1pct，經調EBITA 利潤YoY-1%，Non-GAAP 歸母淨利率15%，同比下降2.6pct。
我們認爲集團經調整EBITA 利潤率下降主要原因是淘天集團加大投入，尤其是用戶體驗方面，如88VIP 退換貨運費補貼隨會員數不斷增加，展望12 月季度，雙十一大促下平台投入規模與補貼力度受競爭影響仍有不確定性。展望今年雙11 大促，各家均加大投入力度，階段性或影響利潤率。目前看各平台活動力度同比提升幅度最大的是淘天，今年雙11 平台投入300 億消費券及紅包，遠超2023 年超百億紅包，京東、拼多多、抖快等平台促銷力度均小幅加強。份額看，我們預計本次雙11 淘天GMV 增速趨近大盤，長期看有望增強商家信心、爲後續提升商業化率奠定基礎。
2）維持優於大市評級：阿里改組後持續投入核心業務，非核心業務降本增效。目前公司股價對應FY2025 12倍PE ， 我們小幅調整公司FY2024-FY2026 收入預測至9972/10918/11992 億元， 調整幅度爲-0.2%/-0.2%/-0.2%，主要反映淘天集團GMV 增速環比小幅下降，CMR 增速環比改善有限；調整公司FY2024-FY2026 經調淨利預測至1492/1718/1823 億元，調整幅度爲+1.5%/-0.2%/-0.2%，主要爲了反映本季度國際商業投入可控、UE 環比改善明顯，部分被淘天利潤承壓抵消。我們按照SOTP 爲公司估值，給予淘天集團對應FY2025 12-13xPE，雲智能集團3xPS，阿里國際數字商業集團1xPS，調整公司目標價至120-127港幣，上調幅度爲26%/23%，距當前上漲空間17%/23%，維持「優於大市」評級。
評論：
整體：料2QFY25 收入同比+6%，經調整EBITA 利潤率18%2QFY25，我們預計阿里巴巴實現營收2,372 億元，YoY+6%。我們預計本季度收入增速環比小幅提升，主要由於淘天CMR 收入增速加快，預計淘天/國際數字商業/本地生活/菜鳥/雲智能收入增速分別爲1%/30%/16%/18%/8%。
料2QFY25 經調整EBITA 利潤率18%，同比下降1.1pct，經調EBITA 利潤YoY-1%，Non-GAAP 歸母淨利率15%，同比下降2.6pct。我們認爲集團經調整EBITA 利潤率下降主要原因是淘天集團投入加大，尤其是用戶體驗方面，如88VIP 退換貨運費補貼隨會員數不斷增加，展望12 月季度，雙十一投入規模與補貼力度受競爭影響仍可能發生變化。
淘天集團：料本季度GMV 同比+5%，CMR 收入同比+2%，GMV 與CMR 差距環比顯著收窄預計本季度淘天GMV 增速接近大盤，份額趨穩，GMV 與CMR 增速GAP 環比收窄。行業大盤看，2024 年7-8月線上實物零售額同比+6%，環比Q2 小幅回落；公司9 月開始面向所有商家收0.6%軟件服務費，部分低毛利商家逐步退出，對平台GMV 有一定負向影響。變現方面，受益於軟件服務費和全站推廣的逐步普及，CMR增速環比小幅回升，貨幣化率降幅收窄，預計隨着下半財年全站推廣等面向中小商家的廣告工具全量投入使用，貨幣化率將止跌回升。
值得一提的是，9 月淘寶打通微信支付，據Questmobile，目前微信對支付寶獨佔月活用戶約1.6 億人，打通可以幫助淘天拓展潛在消費者進而提升GMV，目前微信App 內已可以直接點擊淘寶鏈接，通過微信支付完成下單，全程無需跳轉回淘寶App。
展望今年雙11 大促，各家均加大投入力度，階段性或影響利潤率。目前看各平台活動力度同比提升幅度最大的是淘天，今年雙11 平台投入300 億消費券及紅包，遠超2023 年超百億紅包，京東、拼多多、抖快等平台促銷力度均小幅加強。份額看，我們預計本次雙11 淘天GMV 增速趨近大盤，長期看有望增強商家信心、爲後續提升商業化率奠定基礎。
國際數字商業：料本季度收入同比+30%，經調整EBITA 利潤率-12%，業務虧損絕對值可控料本季度阿里國際業務收入318 億，同比+30%，經調整EBITA 利潤率-12%，比去年同期下降10pct，環比看虧損額可控，虧損率小幅收窄。
投資建議：維持「優於大市」評級
阿里改組後持續投入核心業務，非核心業務降本增效。目前公司股價對應FY2025 12 倍PE，我們小幅調整公司FY2024-FY2026 收入預測至9972/10918/11992 億元，調整幅度爲-0.2%/-0.2%/-0.2%，主要反映淘天集團GMV 增速環比小幅下降， CMR 增速環比改善有限； 調整公司FY2024-FY2026 經調淨利預測至1492/1718/1823 億元，調整幅度爲1.5%/-0.2%/-0.2%，主要爲了反映本季度國際商業投入可控、UE 環比改善明顯，部分被淘天利潤承壓抵消。我們按照SOTP 爲公司估值，給予淘天集團對應FY2025 12-13xPE，雲智能集團3xPS，阿里國際數字商業集團1xPS，調整公司目標價至120-127 港幣，上調幅度爲26%/23%，距當前上漲空間17%/23%，維持「優於大市」評級。
風險提示
政策風險，新進入者競爭加劇等市場風險，宏觀經濟系統性風險等。
