我们分析框架中，化债对经济的正面影响大于增量刺激，有效化债意味着我们走在正确的对抗通缩路径之上。來源：中信建投證券研究
作者：周君芝
中信建投表示，這次會議標誌着中央加槓桿，修復地方政府和房地產部門資產負債表，也是市場期待已久的「中央下場」。中央財政和貨幣聯動寬鬆，本質上是中央政府信用的一次擴張，對市場而言，這是一場流動性盛宴。
這次發佈會沒有給出增量發債數據，也未指明大規模刺激，但提到化債和中央加槓桿，表述積極。
我們分析框架中，化債對經濟的正面影響大於增量刺激，有效化債意味着我們走在正確的對抗通縮路徑之上。
這次會議還標誌着中央加槓桿啓動，也是市場期待已久的「中央下場」。中央財政和貨幣聯動寬鬆，對市場而言，這是一場流動性盛宴。
流動性盛宴之下股債走勢，歷史已有答案，10年前新《預算法》落定前後，債務置換推進，股債均有不俗表現。
歷史不會完美重複，相較2014-2015年，本輪走出通縮路徑中市場更需思考經濟增長和產業機會。
雖然本輪化債力度和具體財政細節，需等到法定程序之後才能知曉。但「近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施」，值得市場期待。
這次發佈會萬衆矚目。
9·24金融三部門聯合發佈會確定貨幣寬鬆方向，9·26政治局會議確定走出通縮政策取向，自此之後市場就將期待放在了財政上。
這次財政部新聞發佈會令市場感到驚喜的是五點表述超預期：
1、「擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務」。
2、「加大力度支持地方化解債務風險，相關政策待履行法定程序後再向社會作詳盡說明」。
3、「這項即將實施的政策，是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施，這無疑是一場政策及時雨，將大大減輕地方化債壓力」。
4、「我們將堅持嚴控增量、優化存量、提高質量，積極研究出台有利於房地產平穩發展的政策措施」。
5、「中央財政在舉債和提升赤字方面是有較大空間的」。
一、這次發佈會，既沒有明確增量發債數據，也沒有指明大規模刺激投向，這是爲何？
凡新增赤字或打擴債務限額，流程上必須經由人大（或人大常委會）批准。10月中下旬是人大常委會召開的時間，這也是爲何藍部長在此次會議中提到，「逆週期調節絕不僅僅是以上的四點，這四點是目前已經進入決策程序的政策」。具體債務增擴額度，最快也要到10月下旬市場才能知曉。
9·26政治局會議雖然確定了走出通縮的政策取向，但也明確表示「嚴控增量」。這次財政部新聞發佈會延續9·26政治局會議精神，也強調了「嚴控增量」。所以期待大規模基建刺激，會加大建築業過剩，本就不再適合當下宏觀環境。好在對新增大規模投資刺激的預期，在過去一週經歷了充分調整。尤其是發改委召開新聞發佈會之後，股跌債漲，市場已經調整對政策預期的方向。
二、這次會議有多重要？標誌着中央加槓桿，修復地方政府和房地產部門資產負債表
即便沒有投資大刺激，爲何我們還是認爲這次財政發佈會超預期？答案藏在「近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施」表述之中。
在我們分析框架中，化債對經濟的正面影響要大於增量大刺激。理解這一點，我們首先需要理解當下宏觀經濟「有效需求不足」的底層邏輯。
內需三部門，企業、居民和地方政府，今年以來均有不同程度槓桿收縮。相較而言，企業部門槓桿收斂不如居民和地方政府明顯，得益於海外需求還能夠貢獻出口增量，拉動企業投資和生產。
今年居民和地方政府部門去槓桿，連帶需求收縮，這是內需孱弱的底色。這兩大部門同時去槓桿，歷史上可比情景有2012年和2014年，這兩年也是中國歷史上比較典型的通縮時期，PPI同比負增。
應對去槓桿有兩種操作，一種是讓去槓桿部門重新加槓桿；另一種是減輕債務壓力，可減息，可置換債務，也可債務減記。
中國過去兩輪典型通縮，一個是1990年代末，另一個是2012-2014年，均使用第一種方式。原因不難理解，當時中國仍在快速城鎮化進程中，居民和地方政府尚有足量加槓桿空間。然而本輪通縮不同，2021年中國城鎮居民套戶比超過1，意味着地產長趨勢已經不復以往。再撬動一輪大刺激，推動居民和地方政府部門大擴表，已不再符合大趨勢。這也是爲何9·26政治局會議對地產的判斷是「止跌回穩」，並要求「嚴控增量」。
中央加大債務發行，以加槓桿形式化解地方債務壓力，併爲地產部門託底，這是符合經濟長期趨勢的第二類債務化解方法，有助於緩解內需持續收縮，並且避免了再一輪建築業過剩。
三、地方化債，中央加槓桿對資本市場意味着什麼？市場將享受一次流動性盛宴
走出通縮需要哪些政策手段？我們之前在《本輪股票牛市的共識和分歧》（2024年10月6日）中提到，對抗通縮的方法有三類，降低利率、提振需求和出清產能。降低利率是爲降低負債壓力，提振需求是爲修復收入現金流，出清產能是爲修復資產價格。
即便沒有撬動新增投資，中央加槓桿用於地方化債，操作上有助於地方政府債務平衡，阻斷債務通縮螺旋。我們走在正確的對抗通縮路徑之中。
只要不開展投資大刺激，中央加槓桿託底地方政府和地產部門的資產負債表，這一過程雖是財政擴張，但也必然伴隨貨幣寬鬆。
中央財政和貨幣聯動寬鬆，本質上是中央政府信用的一次擴張，對市場而言，這是一場流動性盛宴。
流動性盛宴之中，高利率但高風險的脆弱性負債被壓降，資金需求朝着兩端遷移，風偏提振，無風險利率中樞下移。這樣的定價重塑，對股債來說都不是壞消息。歷史曾經有過相似經驗，10年之前，新《預算法》落定前後，債務置換推進，當時股債都給出不俗表現。
當然歷史不會完美重複。相較2014-2015年，本輪流動性盛宴之下，股票市場還需要思考分子端的增長和產業機會。2015年棚改貨幣化，隨後基建和地產投資經歷了一輪史無前例的擴張，此外當年還有TMT行業爆發，增長端和產業方面的機會更明顯。
雖然本輪化債力度以及具體財政細節，需要等到法定程序之後才能知曉，但「近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施」，值得市場期待。
編輯/Jeffy
