预期人口老龄化、饮食健康化、燕麦休闲零食化将共同驱动燕麦市场持续扩容。从市场格局看，2023 年中国燕麦行业CR3 为51.3%，对比海外集中度仍有提升空间。投資要點
專注燕麥三十載，中長期佈局大健康領域。西麥食品由創始人謝慶奎家族控股，專注於以燕麥爲代表的健康穀物食品的研發、生產和銷售。公司創始人謝慶奎家族控股公司，股權結構穩定；管理層具備豐富行業經驗。收入端，2019-2023 年公司收入CAGR 超10%，近年推出蛋白粉，同時戰略併購德賽康谷邁向大健康領域；利潤端，受燕麥粒價格成本上漲以及外部激烈競爭影響，近年盈利能力承壓，預期未來隨着成本下行，公司利潤率將得到修復。
燕麥行業小而美，龍頭份額提升空間大。以燕麥爲代表的早餐穀物類產品憑藉豐富的營養物質獲得中國消費者認可。根據 Euromonitor 數據，2023 年早餐穀物市場銷售額95.6 億元，2018-2023 年CAGR 爲4.8%。
預期人口老齡化、飲食健康化、燕麥休閒零食化將共同驅動燕麥市場持續擴容。從市場格局看，2023 年中國燕麥行業CR3 爲51.3%，對比海外集中度仍有提升空間。
西麥全產業鏈佈局，渠道多元擴張，龍頭地位不斷夯實。1）渠道端：
公司對傳統渠道精耕細作，通過聚焦重點區域打造標杆市場，通過構造重點單品、重點城市、重點縣城確保公司在終端渠道的良好呈現和銷售。
對新興渠道公司緊跟線下趨勢佈局零食量販渠道，開拓業務新增長極。
2023 年公司在線下零食渠道同比增長超過180%，零食量販渠道的快速發展驅動公司線下業務新增量。電商渠道公司在主流貨架電商銷量登頂，同時持續發力興趣內容電商平台。2023 年西麥在抖音GMV 超3 億元，同比增長超過70%。根據Datayes！數據，西麥在抖音渠道2024H1實現銷售額2.3 億元，同比增長超過170%，保持強勁增長。2）供應鏈：
西麥全產業鏈佈局，全球佈局燕麥產區，擁有澳洲綠色燕麥專屬農場、中國張北壩上有機燕麥基地、呼倫貝爾綠色燕麥基地；在全國佈局生產基地，擁有廣西賀州，河北定興、張北，江蘇宿遷四大生產研發基地，公司以全產業鏈和規模優勢，保障原材料供應的量價穩定性。
外延內生齊發力，長期邁向大健康領域佈局。公司加快大健康領域產品佈局步伐，2023 年推出蛋白粉品類。同時在2024 年併購成都德賽康穀食品有限公司，切入乳品穀物配方賽道。公司以內生推新+外延併購發力大健康領域，長期錨定燕麥穀物和健康食品行業領導者。
盈利預測與投資評級：西麥食品主業通過擴渠道、拓新品雙輪驅動攫取燕麥行業份額；外延併購佈局大健康賽道尋找新增長。我們預計 2024-2026 年公司收入分別爲 20.0/24.3/28.7 億元，同比+27%/21%/18%，預計歸母淨利潤爲 1.2/1.6/2.0 億元，同比+6%/33%/25%，對應 PE 分別爲 23X、17X，14X。公司估值對比同業其他休閒食品公司仍有空間，首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：原材料價格大幅波動、核心產品及研發新品增長不達預期、食品安全風險。
