波音週二發佈數據，2019年僅交付了380架飛機，其競爭對手空客交付了863架。其中商業飛機訂單取消量超過購買量，所以人們開始擔心，波音從此跌下神壇了嗎？
上週，有傳聞説巴菲特的伯克希爾哈撒韋開始建倉波音，雖然目前還不能證實消息真偽，但確實很符合巴菲特的投資風格，一家護城河極深的公司深陷各種麻煩。
如今的波音陷入困境，撿便宜的時候到了？
1.商用飛機是波音的支柱
40多年來，波音一直是全球最主要的民用飛機制造商，同時也是軍用飛機、衞星、導彈防禦、人類太空飛行和運載火箭發射領域的全球市場領先者。
波音公司主要業務包括三塊：商用飛機，波音防務、空間和安全業務，全球服務。其中全球服務是2016年新建的業務。這四項業務在2018年一共貢獻了1011.27億美元收入，淨利潤104.6億美元，淨利率為10.3%。
2018年，波音商用飛機銷售收入593.7億美元，貢獻了波音63.37%的總收入。
在利潤端，商用飛機貢獻了65%的運營利潤，為78.79億美元。
可以説，波音目前還是一個依靠賣商用飛機來為生的公司，商用飛機是波音營收和利潤的主要來源，如果這塊業務出問題的話，整個公司都會陷入困境。
波音目前生產的主要機型是737（窄體飛機），777（寬體飛機）和787（超寬體飛機）。
波音研發一個新型號的飛機需要投入大量時間和資本。從接受訂單到真正交付間隔很長，下圖顯示了從接受訂單到正式交付需要的時間，737用了6-8年，787用了5年，777X預計在2020交付。
截至2019年9月30日，波音還有5488架飛機沒有交付，價值3870億美元。這讓波音的營收質量極高，可預見性非常強。
737是波音目前最暢銷的機型，未交付訂單數高達到4406架，假設未來產能達到57架/月，訂單數保持不變，也需要6.4年來消化這些訂單。波音賣一架737飛機的收入在1億-1.34億美元左右，現金利潤率在25-30%左右。
787是賣得第二好的機型，目前未完成訂單數達到529架，但產能預計在2020年從14架/月下降至12架/月，可以維持3.7年左右。787官方售價在2.48億-3.38億美元，經過十年多的虧損，現金利潤率可以達到30%左右，但是預計今年產能會下降。
777系列正在換代之中，原本777的產能下降，目前為5架/月，還有85架777還沒有交付。接替777的是777X，目前已經拿到529架飛機訂單，公司預計將在今年開始交付，但高盛預計777X這個系列估計在2022年才能達到自由現金流的盈虧平衡。
由此可見，波音目前主要賺錢的是787和737，其中737佔了未來總訂單數的80%。
2.737停飛及對波音的影響
737MAX的事故對波音影響究竟有多大？
波音股價在2019年初快速上漲，2個月時間裏漲幅一度達到40%，遠超標普500指數，股價創下歷史新高438美元。主要是因為這兩年超寬客機型787產能的上升帶動整體客機業務運營利率上升，同時全球對於窄體飛機的巨大需求幫助波音預定了未來7年的營收和現金流。
但好景不長，2019年3月10日，波音出現了近年來最嚴重的飛機事故。埃塞俄比亞航空一架波音737MAX8客機墜毀，機上無人生還。之後事件不斷髮酵。3月13日，所有持有波音737MAX型客機的國際皆已停飛該型飛機。
5月14日，《華爾街日報》報道737MAX可能因為軟件缺陷導致事故發生；但之後波音發現其他除了軟件之外的缺陷，包括模擬機配平輪缺陷以及在場景模擬中飛控處理器的缺陷，該缺陷的發現使該機型復飛時間進一步延後。
3月-12月這段時間，雖然737MAX停飛，但波音並沒有停產。波音原本是計劃每個月生產52架737飛機，在事故之後改成每個月生產42架。
這個影響在利潤表和現金流量表上特別明顯。2019年前三季度，波音交付飛機同比下降47%至301架。商用飛機營業收入同比下降39%至247.93億美元。運營利潤率直接從正的12.8%下降至-15.4%。
從現金流量表上看，波音2019年前三個季度經營性現金流為-2.26億美元，去年同期123.75億美元，下跌幅度看似很嚇人，但仔細分析一下，主要是因為存貨大幅增長至95億美元。
存貨是最常見的流動資產。波音造飛機，需要事先買材料，支付生產員工工資等，這些費用實際上已經通過現金的方式流出公司，但由於飛機沒有交付，不能確認收入，令存貨大增，運營資本淨變動為負，企業短期的資金消耗加劇。
即使是這樣，波音股價從2019年最高點到最低點跌幅也只不過是26%。因為波音一直在保持生產737MAX，只要相關部門在幾個月之後給予復飛許可，那這些積累的庫存將會在之後幾個季度交付，產能也能逐漸回到正常水平。所以營收和現金流總量變化不大，只是換一個時間點計入而已。
然而，12月16日，波音公司宣佈將於2020年1月起暫停生737MAX型客機。
停產的影響可能會比想象中更大。因為波音737產能是有限的，即使未來恢復交付，也需要很長時間來填補停產帶來的損失。
737MAX出事前產能是52架，出事後42架。假設停產3個月，相當於少生產了126架飛機，即使未來以57的速度生產，也只比正常狀態下多生產5架，需要2年時間來消化3個月停產的影響。
根據Barclays的報告顯示，在2018年，波音大概有137億美元自由現金淨流入（扣除研發研發費用和777X製造費用）。737系列（包括737MAX和737NG）貢獻了75億美元，787貢獻了45億，777貢獻14億，國防和全球服務業務貢獻了45億。
事故之前，Barclay認為737MAX在2020年能為波音貢獻87億自由現金流，佔總自由現金流的50%左右。
目前華爾街主要用自由現金流對波音進行估值，若是波音未來真的無限期停停產737MAX，相當於損失一半以上自由現金流，波音的股價可能還要跌一半以上。
3.未來兩個核心問題
目前市場預測737MAX大概率能夠復飛，在這個條件下，波音未來的自由現金流將決定於兩個因素：停產多久和復飛後產能達到多少。
737MAX恢復生產首先要拿到FAA的復飛許可證（Recertification）。一共有四個主要步驟：
一、與FAA共同進行評估，確保系統軟件運行沒問題；
二、航空公司飛行員進行飛行模擬，評估各種人為因素及各種條件下飛行情況；
三、FAA飛行員對最終更新的軟件進行飛行驗證和模擬，通過之後，波音會將最後的軟件版本提交給FAA審核；
四、JOEB與全球監管和航空公司飛行員進行了為期多天的模擬和測試，以驗證培訓要求。在會議之後，飛行標準化委員會將發佈報告以徵詢公眾意見，然後最終批准培訓；
目前第一項已經完成，進入到航空公司飛行員模擬測試的階段，但餘下的具體時間表並不清楚。
目前華爾街對737停產這件事情已經有較好的認知，已經將大部分因素（737停產半年，787產能下降，777X推遲交付）納入了波音的自由現金流模型，目標價在300-330美元左右。
高盛預計4月可以拿到是復飛許可證，7月恢復交付。開始產能是47架/月，2021年Q1恢復到52架/月，2021年Q3達到57架，他們給出的目標價為301美元，高盛給出的價格更低，是因為他們把現金流受損將暫停股票回購因素也納入。
Barcalys預計波音2020年Q2底恢復交付，開始產能是42架/月，在2021年Q4達到57架，他們給出的目標價是336美元。
從短期來看，波音的股價波動，將圍繞消息面進行。未來將有兩個重要的會議，1月29日公司將發佈第四季度財報，4月底5月初將舉行股東大會，屆時波音將公佈更多有關復飛和產能的消息。
停產越久，對自由現金流影響越大，股價就有可能進一步下跌。因為從2010-2018年來看，股價基本跟着自由現金流走，這段時間波音自由現金流累積上漲了905%，股價累積上漲了658%。
從長期來看，這次事故可能只是波音歷史進程中的一個小挫折。
第一，商用飛機這個市場增長前景仍然巨大，未來20年商用飛機需求達到4.4萬架。
第二，飛機制造這個行業進入門檻極高，暫時全球只有波音和空客兩家公司有能力造飛機，建造和研發一架新飛機通常需要8到10年的時間，耗資超過80億美元。所以在技術上和資本上波音和空客護城河極深。
第三，正常情況下，波音和空客每年合計交付大約1600輛飛機，各佔一半。波音出現問題後，大家都覺得空客能吞掉波音的市場份額。但提高產能在短期內是很難實現的，空客目前的產能並不足以滿足日益增長的需求。
第四，波音是美國製造業的標誌。波音737Max危機可能影響美國GDP0.5%，而美國經濟一年才增長2.5%。製造一輛飛機，波音要和13000架供應商合作，是全世界最大最複雜的工業企業供應鏈之一。在特朗普一直倡導振興製造業的前提下，波音垮掉的可能性很小。
截至1月15日，波音股價332美元，市值1870億美元。手握現金109億美元，長期負債247億美元，包括最近新融資55億美元。公司未來50%左右自由現金流受影響，股價也才跌從高位回調20%，可見市場給的折扣並不大。
歷史上偉大的公司，都有極強的糾錯能力。波音能撐過這次危機的可能性很大，關鍵問題需要用多長時間。從目前消息來看，不確定因素還有很多，半年時間可能不足以解決問題。但危機發酵時間越長，市場越是恐懼，股價繼續下滑，那就是貪婪的時候。
所以現在不妨先去機場Checkin，在候機室等一等，靜待上機的機會。
編輯/elisa