平安观点：

实力雄厚的中国化药头部企业，利润端边际改善有望持续。中国生物制药是中国化药行业头部企业，2023 年公司营收为261.99 亿元（-8.97%），主要受出售正大青岛主要权益影响和医疗反腐影响有所下滑（持续经营业务口径下2023 年收入端同比增长0.7%）。2024H1 实现营业收入158.74亿元（+11.1%），伴随集采出清以及创新产品放量，公司营收端重回正增长轨道。公司2024H1 经调整Non-HKFRS 归母净利润为15.40 亿元（+14.0%），伴随生产端降本增效以及营销管理优化，公司利润端加速增长拐点初现。

四大核心业务板块齐头并进，持续推动创新+国际化战略转型。凭借强大销售实力，公司重点布局肿瘤、肝病、呼吸系统、外科/镇痛四大治疗领域，并持续推进创新转型。2023 年，公司研发费用44.03 亿元，占收入比重约16.8%，其中创新药及生物药的研发投入占比超77%。分板块看：1.

肿瘤：重磅品种安罗替尼联用PD-1/PD-L1 新适应症获批预期持续催化，有望冲击百亿市场。引进的大单品升白药艾贝格司亭α注射液具备安全性优势，纳入医保后放量有望加速。此外，靶向KRAS-G12C 抑制剂格舒瑞昔用于二线NSCLC、CDK2/4/6 多靶点抑制剂库莫西利用于二线乳腺癌均处于NDA阶段，肿瘤业务有望持续成为公司创新管线中流砥柱。2.肝病：

大单品异甘草酸镁凭借治疗药物性肝损伤适应症，有望与公司肿瘤管线协同共振。此外，NASH 大适应症在研品种PPARα/γ/δ激动剂拉兰尼诺和重组人FGF21-Fc 融合蛋白TQA2225 处于临床中后期，有望助力公司肝病管线价值持续提升；3.呼吸：布地奈德吸入溶液集采持续放量，多款COPD，哮喘，慢性咳嗽等大适应症创新靶点在研品种处于临床中后期，具备爆发潜力；4.外科/镇痛：大单品氟比洛芬凝胶贴膏持续快速放量，已报产洛索洛芬钠凝胶贴膏有望接续增长，独家品种PL-5 抗菌肽处于临床III 期，有望助力公司外科/镇痛管线价值持续提升。

国际化方面，公司坚持引进来+走出去双战略，一方面通过深化BI 战略合作，差异化引进优质产品惠及国内患者。另一方面，通过收购F-star 全球领先双抗创新平台，优质品种海外BD 授权，以及一带一路海外市场拓展，打造公司第二增长极。

化学仿制药集采风险基本出清，生物类似药有望迎来快速增长。公司化学仿制药集采风险基本出清，截至2023 年末，销售额过5 亿非独家品种均已集采，且公司首仿/独仿能力较强，叠加生产降本增效和销售人效提升，有望助力公司仿制药保持稳健。

公司生物类似药品类众多，申报排位居前且具备产能成本优势。阿达木单抗、贝伐珠单抗、利妥昔单抗、曲妥珠单抗、利拉鲁肽等多款生物类似药陆续于2022-2024 年获得NMPA 的上市批准，国内有望迎来快速放量，帕妥珠单抗、司美格鲁肽等在研品种有望持续推进国产替代，助力公司生物类似药中长期增长。

投资建议：考虑中国生物制药化学仿制药集采风险基本出清，生物类似药大品种国内外快速放量，创新药在研管线持续推进，我们预计公司2024-2026 年将分别实现营收293.34/336.13/388.17 亿元，归母净利润分别为25.95/30.81/37.50 亿元（不考虑出售正大青岛等一次性收益），此外，公司肝病、呼吸、外科/镇痛等特色板块持续发力，利好公司长期价值提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：1）药品审批不及预期：药品审批政策和法规可能会发生变化，影响正在进行的审批流程，公司创新产品可能存在获批时间延迟。2）新药上市放量不及预期：公司创新产品上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）国家政策的影响：谈判准入风险和价格降幅风险。