我们预计今年非学科素养教培培训人次将达到382 万人次，同比提升55%。培训人次对比公司双减前年均1220 万人次的培训规模仍有很大的提升空间。高中学科培训，出国留学考培以及成人教培收入同比增长18.6%至7.57 亿元。其中留学业务收入同比增长18.5%至3.13 亿美元。收入增速较去年同期收窄约29.2 个百分点。我们预计随着疫情期间积累的留学需求逐步释放，未来三年公司留学业务年复合增长率将回归至20.1%的常态。投資要點：
我們預計新東方25 財年第一季度（1QFY25，2024.6-2024.8）收入14.62 億美元，同比增長32.9%，Non-GAAP 歸母淨利潤2.77 億美元，同比增長46.4%。收入及利潤高增受教育業務持續增長帶動。
素養教培業務強勢增長。我們預計受素養教培，出國留學考培及諮詢，以及高中學科培業務高速增長帶動，1Q 教育業務收入同比增長33%至12.42 億美元。我們預計包含非學科素養教培的新業務收入同比增長51.1%至3.56 億美元。教育業務的增長仍主要由非學科素養教培驅動。
我們預計今年非學科素養教培培訓人次將達到382 萬人次，同比提升55%。培訓人次對比公司雙減前年均1220 萬人次的培訓規模仍有很大的提升空間。高中學科培訓，出國留學考培以及成人教培收入同比增長18.6%至7.57 億元。其中留學業務收入同比增長18.5%至3.13 億美元。收入增速較去年同期收窄約29.2 個百分點。我們預計隨着疫情期間積累的留學需求逐步釋放，未來三年公司留學業務年複合增長率將回歸至20.1%的常態。
教學點擴張維持高增。由於培訓人次高增，我們預計1Q 新開教學網點50 餘個，總教學網點數將突破1075 個，較去年同期增長約35.6%，增速接近上季度的37%，仍將保持教學網點的快速增長。作爲培訓人次的領先指標，我們認爲教學點擴張提速代表需求的景氣度仍處於上升通道。
教學網點加速擴張將帶動培訓人次加速增長，帶動收入增長提速。此外各省市陸續提出加快非學科培訓網點審批，我們預計教培監管將逐步常態化。我們判斷現階段新教學點審批仍優先給於存量教培機構，因此全國佈局的新東方將更具先發優勢。
電商業務業務逐步淡出。我們預計1Q 來自東方甄選營收貢獻約2.2 億美元，收入佔比分別爲15%，低於4QFY24 的19%約4 個百分點。我們預計甄選接近盈虧平衡，主要爲剝離與輝同行直播間產生的一次性費用。我們預計公司電商業務利潤率將逐步企穩，25 財年貢獻收入約7.7億美元，歸母0.22 億美元。對應收入佔比約爲14.2%，利潤貢佔比約爲4.5%。
維持買入評級。由於行業仍處於景氣週期，儘管公司教學網點快速擴張，受益於供給偏緊的供需格局，公司教育業務利潤率維持擴張趨勢。我們預計Non-Gaap 經營利潤率於1QFY25 同比擴張2 個百分點至24.3%。教育業務1QFY25 Non-Gaap 經營利潤同比增長44.9%至3.02 億美元。我們維持25/26/27 財年Non-GAAP 歸母淨利潤預測4.93 億/6.72 億/8.91 億美元。維持SOTP 估值下目標價109.5 美元（85.6 港元，每一股ADR 等於10 股普通股，港股交易的是普通股），對應現價有35.8%的漲幅（港股30.4%的漲幅），維持買入評級。
風險提示：非學科培訓監管政策加碼；海外地緣政治因素導致境外留學簽證受阻，業務恢復放緩。