维持增持。公司周转与盈利恢复领跑大航，待供需恢复盈利中枢上升可期。公司盈利弹性充足，具油价下跌期权。考虑油价与需求波动，下调2024/25 年净利预测至15/50（原81/107）亿元人民币，新增2026 年净利预测94 亿元人民币。本報告導讀：
2024 上半年行業供需仍在恢復中，剔除增資影響公司主業繼續減虧。待供需恢復，疊加北京大興樞紐建設，盈利中樞上升可期。提示航空具有油價下跌期權。
投資要點：
維持增持。公司週轉與盈利恢復領跑大航，待供需恢復盈利中樞上升可期。公司盈利彈性充足，具油價下跌期權。考慮油價與需求波動，下調2024/25 年淨利預測至15/50（原81/107）億元人民幣，新增2026 年淨利預測94 億元人民幣。
剔除川航增資影響，上半年繼續減虧。公司2024 上半年淨利-12.3億元，考慮Q2 對川航增資近14 億元並確認投資損失，估算主業繼續同比減虧。1）週轉恢復行業居前。較2019 年同期，2024 上半年公司機隊規模增長6.7%，ASK 增長6%。2）淡季以價換量。Q2 淡季供需承壓，航司以價換量，公司實現客座率同比上升6 個百分點，更高於2019 年。上半年座收較2019 年高4%，領跑大航，但仍難傳導油價壓力。3）貨運增利。公司把握跨境電商機遇，上半年積極增投國際航線超三成，南航物流盈利同比增長4.5 億元至17 億元。
提示航空具油價下跌期權，旺季盈利彈性或催化樂觀預期。航司燃油成本佔比近四成。據2024 年中報靜態測算，若航油採購均價下降10%，估算南航/國航/東航/吉祥/春秋年化將分別增加淨利潤42/41/35/5.3/4.7 億元。需要注意，油價對航司盈利影響並非簡單依照靜態測算，而取決於供需。近期油價中樞回落，四季度傳統淡季燃油成本縮減或留存有限；考慮旺季供需恢復良好，預計將有能力留存部分燃油縮減至利潤。公司是航司盈利彈性龍頭，提示未來一年旺季盈利有望展現超預期彈性，或將催化市場樂觀預期。
北京大興樞紐建設，拓展長期發展空間。廣州北京雙樞紐建設是南航重大戰略。南航作爲北京大興機場最大主基地航司，將受益時刻分配新政。過去數年公司獲得批量幹線時刻，而機隊規模增長有限，航網結構已得到優化。近期，民航局聯合發改委聯合發佈《關於推進國際航空樞紐建設的指導意見》，亦進一步助力公司國際樞紐建設與國際競爭力提升。待行業供需恢復，預計國內航線盈利中樞將上升，且國際航線長期盈利能力亦將有望改善。
風險提示。經濟波動，油價匯率，行業政策，增發攤薄，安全事故。
