维持增持评级 。国航高品质航网继续优化，短期承压不改长期价值，待供需恢复盈利中枢上升将超预期。考虑油价与需求波动，下调2024/25 年净利预测至8/61（原152/203）亿元，新增2026 年净利预测150 亿元。参考A 股行业估值，考虑盈利上升后的可持续性，按照2026 年15 倍PE，下调目标价至13.52（原14.53）元。本報告導讀：
2024 年行業供需恢復中，上半年公司同比減虧。預計航空需求仍具韌性，供需將繼續恢復。待供需恢復，公司高品質航網將展現超預期盈利中樞上升。
投資要點：
維持增持評級 。國航高品質航網繼續優化，短期承壓不改長期價值，待供需恢復盈利中樞上升將超預期。考慮油價與需求波動，下調2024/25 年淨利預測至8/61（原152/203）億元，新增2026 年淨利預測150 億元。參考A 股行業估值，考慮盈利上升後的可持續性，按照2026 年15 倍PE，下調目標價至13.52（原14.53）元。
2024 年供需恢復中，淡季供需仍承壓。2024 年行業供需仍在恢復中，2024 上半年公司歸母淨利潤-28 億元，同比繼續減虧。公司盈利恢復慢於週轉恢復，原因在於：1）寬體機壓力。考慮合併山航，公司機隊規模較2019 年增長14%，ASK 增長5%，北美線僅恢復兩成致寬體機週轉恢復相對緩慢。過剩寬體機轉投國內，不僅增加國內供給壓力，同時導致單位成本高企。2）淡季供需承壓。2024 年需求淡旺季明顯，旺季出遊需求旺盛，而淡季仍供需承壓。公司堅定推進穩價策略，由於公商務需求受差旅費用管控影響，上半年國內客收較2019 年低近6%，整體座收僅高1%，仍難傳導高油價壓力。
航空需求具韌性，供需將繼續恢復。我們認爲航空仍具長邏輯。2019年前客座率高企而盈利能力明顯低於海外航司，原因在於票價未市場化，且機隊增速過快。而過去數年，票價已基本市場化，且機隊增速亦顯著放緩，待供需恢復盈利中樞上行可期。市場擔憂航空需求與供需恢復。我們認爲中國航空消費尚處初級階段，低頻低滲透特徵決定長期空間巨大，且經濟波動影響或相對有限。同時，國際增班將繼續從供給端消化過剩運力，推動行業供需繼續超預期恢復。
超級承運人戰略下，航網優化提升長期價值。時刻，是航司核心盈利資產。國航擁有最高品質航網與客源，盈利能力長期領跑大航。
控股山航後機隊規模亞洲居前，超級承運人戰略將助力航網客源持續優化，近年逐步獲取北京成都等批量優質時刻，長期價值提升。
預計未來國際增班與需求增長，將繼續推動供需恢復與成本回落。
待供需恢復，公司高品質航網與客源將展現超預期盈利上行。提示航空具有油價下跌期權，旺季燃油成本縮減留存或催化樂觀預期。
風險提示。經濟波動，油價匯率，行業政策，增發攤薄，安全事故。
