广东K12 教育龙头，成长性修复

思考乐是中国华南地区领先的K12 课后教育服务商，在2012 年由陈启远先生创立。22 年以来思考乐及时调整战略，向素质教育转型，凭借其口碑和优质服务在深圳进行网点加密，收入利润持续增长。我们预计公司24-26年收入为8.25/11.13/13.93 亿元，归母净利润1.70/2.32/3.07 亿元。考虑到公司虽然属于港股中小市值标的，但显著受益于深圳市场供给出清，盈利弹性大，因此我们相对可比公司估值均值（20.30x）略微给予折价19x 25E PE，目标价8.68 港元，首次覆盖给予“买入”评级。

转型素养延续服务优势，高中引入优质师资

在服务方面，依托自身完善的激励机制和服务能力在深圳市场形成了差异化口碑，公司在获客、教学、服务和续费多个环节成功的调动了教师自身主观能动性，转型之后延续优质服务的传统，保证了公司较低的销售费用率。在教学层面，推出了汉文乐汇、逻辑思维训练、科学素养等素养产品，提升学生综合能力。同时在高中阶段，积极引入优质师资，提升高中教学质量，24年以来高中业务增速显著高于素养业务增长。

深圳持续加密，外延广州谋发展

校外培训监管政策后的半年时间内，广东省线下学科教培机构缩减了96%（截止22 年1 月），深圳当地依法关停培训机构919 家（截止21 年10 月），合规经营大趋势下中小机构转型难度大，公司顺利完成自身业务转型，截止24 年年中公司在深圳已布局145 个网点，目前罗湖、福田区域分布显著加密，关外网点大部分布局地铁站周围。公司计划25 年寒假重回广州，考虑到公司差异化的产品服务能力，有望进一步打开收入增量空间。

深耕大湾区布局，产业服务空间可期

校外培训需求具有综合性，素养转型符合行业趋势。广东教培需求相对集中在广州、深圳、东莞、佛山四个城市，通过与日本对比，我们发现广东四城参培率和生均私立教育支出与日本，仍有一定差距。2021 年日本教培市场规模约为800 亿元，我们估算23 年广东四城K12 教培市场规模约为300亿元，若谨慎假设参培率逐渐向日本靠近、生均年支逐步提升（参考人均GDP 差距），长期广东四城市场规模可达到500 亿，看好公司持续在广东地区挖掘需求空间。

风险提示：市场渗透率修复缓慢，竞争加剧，优质师资和核心管理人才流失风险，对素养教育和高中学科培训的监管力度加强。