事件：9 月29 日，中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了1820亿元7 天期逆回购操作，操作利率为1.50%。目前，7 天期逆回购操作已基本承担起主要政策利率的功能。今年以来，7 天期逆回购操作利率已累计下降30 个基点。

国内宏观修复加速公司成长，海外降息环境下，金蝶作为中国SaaS 龙头企业，估值修复弹性不容忽视。公司作为国内ERP 龙头，在大客户市场锚定的是SAP、Oracle 等海外品牌垄断的高端ERP 替换场景（2021 合计国内市场份额超50%），在产品形态上对标的是Salesforce 为代表的领先SaaS 云模式。考虑到国内制造业背景雄厚且企业数字化进程持续提速，叠加国产替代背景创造的有利竞争格局，公司在成长性上实际优于已步入成熟期的海外可比公司。对比海外公司目前估值，截至2024 年9 月30 日，Oracle/ SAP/Salesforce PS-TTM 分别为8.77/8.05/7.27；同时参考公司近三年平均8.95 的市销率来看，当前仍处于历史估值底部（2024 年9 月30 日公司市销率为4.86），金蝶作为中国SaaS 龙头企业，基本面加速成长叠加海外降息背景下，估值修复空间大。

持续推进云订阅转型，苍穹&星瀚领衔成长。2024H1，公司云服务收入23.9 亿元（同比+17.2%），占收入比重83.3%（同比+3.8pct）。其中，苍穹及星瀚合计收入约5.46 亿元（同比+38.93%），ARR 同比+29%，合同签约金额同比+63%，净金额续费率97%（-11pct）；星空实现收入约10.54 亿元（同比+14.32%），订阅ARR 同比+24%，净金额续费率95%（同比-1pct）；小微财务云实现收入约5.88 亿元（同比+17.3%），ARR 同比+31%。其中星辰收入同比+70.8%，净金额续费率92%（同比+3pct）。此外公司云业务的经营指标同样靓丽，云订阅业务ARR 规模达到31.5 亿元，同比增长24.2%;云订阅相关合同负债规模增速达28.2%。

DCF 模型看公司长期价值。1）分子端：①业务结构改善：近年来公司持续压降传统项目类业务，一定程度上影响了总体业绩表现。目前伴随项目类业务规模的持续收窄，后续其对于总体业绩的干扰将进一步弱化，业绩总体增速将持续向云业务靠拢；②客户结构改善：苍穹&星瀚的稳步推进带来大客收入占比的持续提升。伴随2027 年信创节点临近，央国企ERP 的替换进程或将全面提速；叠加公司仍不断拓展医疗、汽配等新垂类赛道，短期盈利能力有望进一步抬升；2）分母端：大型企业在付费能力（2023年星瀚&苍穹/星空/星辰&精斗云ARPU 分别为67.28/ 5.01/0.3 万元）和续费意愿（2024H1 星瀚&苍穹/星空/星辰/精斗云NDR 分别为97%/95%/92%/87%）上都全面优于中小型企业，占比提升趋势下有望推动公司业务重心逐步由外延式扩张向内生性增长转变，在费用优化基础上能够进一步加强业绩高增确定性、改善业务风险敞口。

半年度回购金额达5.30 亿港元，重视股东回报及员工激励。2024H1 期间，公司共回购股票(包括注销和员工激励)5.30 亿港元，其中公司根据股份奖励计划在股票交易所购买了0.14 亿股股份，总价值为1.33 亿港元。

盈利预测及投资建议：公司目前正处于“云服务为主”向“全面云服务”转型的关键阶段，目前伴随产业形态的日渐成熟，我们重申公司亏损或将　　延续收窄趋势并有望在2025 年实现扭亏，业务变现逻辑正在加强。我们预计公司2024~2026 年总营收66.85/78.40/ 92.23 亿元，同比增长15.62%/17.27% /17.65%；归母净利润-0.24/ 2.19/4.51 亿元，对应PS4.3/3.7/3.1，维持“推荐”投资评级。

风险提示：企业IT 支出不及预期，AI 应用不及预期，传统软件与SaaS 竞争加剧风险。