火电：装机弹性40%，盈利水平持续修复。公司火电业务主要布局福建、广西、天津等沿海地区。我们预计公司十四五未至十五五初火电新增装机规模为498万千瓦，占23年未累计装机容量的40%，具备较大增长弹性。而依托进口煤的性价比优势，公司火电度电盈利水平优于可比公司，23年、24H1度电净利润分别为0.026、0.039元/kWh。展望未来，我们认为在全球煤炭供需偏宽松的背景下，进口煤价维持偏弱运行，支撑公司火电盈利稳中有升。背靠國投集團，水電貢獻核心利潤。公司是國投集團電力業務的唯一上市平台擁有多元化的發電資產組合。截至23年末，公司發電裝機容量達到4085.66 萬千瓦，其中，水火風光分別爲2128、1254.08、318.25、385.33萬千瓦。得益於較好的盈利水平，23年水電業務收入責獻度45%，但毛利責獻度達到 75%，爲公司核心利潤來源。
水電：坐擁雅奢江優質資源，奠定公司基本盤。公司水電資產主要佈局雅江流域，23年末裝機1920萬千瓦，佔水電總裝機的90%。雅著江盈利能力處於可比公司前列，20-23年度電淨利潤0.081-0.101元/千瓦時，同期長江電力、華能水電、大渡河分別爲0.087-0.106、0.052-0.077、0.036-0.044元/千瓦時。拆分雅著江度電淨利潤的驅動因素，我們認爲主要來自兩方面：1）外送消納帶來的高電價，23年爲0.274元/千瓦時（不含稅），高於可比公司的 0.023-0.060元/千瓦時；2）較強的調節能力和相對較小的來水波動性帶來的高利用小時數，23年爲4427小時，僅次於長江電力。展望未來，我們認爲短期來水改善和三大調節性水庫接近蓄滿狀態支撐公司24年業績表現；中期來看，卡拉、孟底溝、牙根一級水電站有望在2030年前後責獻增量，合計裝機容量372萬千瓦，佔雅著江自前在運裝機的19%；長期來看，卡拉、孟底溝、牙根一級水電站投產後，雅江流域剩餘待開發水電裝機695方幹瓦。
新能源：水風光協同發展，打造第二增長曲線。公司新能源開發遵循雅著江和非雅著江兩條路徑展開。其中，雅著江方面，得益於較好的資源票賦，風、光項目利用小時數高於全國平均水平387、449-549小時；此外，水風光互補運行產生的電量增發效益達到12%-18%二者疊加助力實現優於可比公司的盈利水平，23年度電淨利潤和淨利潤率分別爲0.154元/午瓦時、37%，高於可比公司0.029元/千瓦時、8.8pct。展望未來，雅著江流域風光資源超600C 萬千瓦，支撐公司長期成長性；而短期來看，我們預計有484萬千瓦新能源項目將在24-26年陸續投產，佔23年未在運裝機的299%。非雅江方面，公司新能源項目在全國範圍內多點開花，且在建項目儲備豐富，截至23年未，在建項目規模爲429萬千瓦，佔在運裝機的79%。
火電：裝機彈性40%，盈利水平持續修復。公司火電業務主要佈局福建、廣西、天津等沿海地區。我們預計公司十四五未至十五五初火電新增裝機規模爲498萬千瓦，佔23年未累計裝機容量的40%，具備較大增長彈性。而依託進口煤的性價比優勢，公司火電度電盈利水平優於可比公司，23年、24H1度電淨利潤分別爲0.026、0.039元/kWh。展望未來，我們認爲在全球煤炭供需偏寬鬆的背景下，進口煤價維持偏弱運行，支撐公司火電盈利穩中有升。
投資建議：預計公司24-26年歸母淨利潤分別爲77.9、87.0、94.9億元，對應24EPE16.22x、PB1.99x，相較可比公司24E加權平均估值19.11x、2.31x 仍有提升空間。絕對估值法下，公司合理每股價值區間爲16.53-22.68元。
風險提示：來水不及預期的風險；煤炭價格大幅上漲的風險；上網電價下調的風險；新項目建設進度&投產時間不及預期的風險等。
