公司于2012 年完成混合所有制改革，脱胎为国资背景下的混合所有制企业，形成了国资、外资、管理层以及战投四方接壤的多元化股权结构。2024 年上半年，湖南省国资委间接持有公司股份14.48%，公司管理层与员工持有公司股份20.25%（包含A+H 股员工持股平台），国资地位稳固的同时，管理层与员工充分持股。同时，公司董事会结构均衡，由“1 名管理层+1 名国资代表+1 名战投代表+4 名独董”共同构建。公司所有权与经营权有机结合，打造国资、管理层与中小股东三方利益高度一致的现代化治理机制。國資背景下的工程機械行業龍頭，自上而下打造核心競爭力。
中聯重科成立於1992 年，脫胎於建設部長沙建設機械研究院，目前已成長爲國內工程機械行業龍頭之一，2023 年，公司國內工程機械行業中排名第3、全球工程機械行業中排名第12。復盤公司發展歷程，我們認爲：公司的差異化競爭的α屬性根本源自於①混合所有制下塑造的現代化治理機制以及②創新變革的「端對端」直銷模式，在公司上層建築的引領指揮下，公司底層業務的競爭力不斷提升，最終兌現爲「國際市場+新興業務」的強勁成長動能。
頂層架構：混合所有制企業典範，成功打造現代化治理機制。
公司於2012 年完成混合所有制改革，脫胎爲國資背景下的混合所有制企業，形成了國資、外資、管理層以及戰投四方接壤的多元化股權結構。2024 年上半年，湖南省國資委間接持有公司股份14.48%，公司管理層與員工持有公司股份20.25%（包含A+H 股員工持股平台），國資地位穩固的同時，管理層與員工充分持股。同時，公司董事會結構均衡，由「1 名管理層+1 名國資代表+1 名戰投代表+4 名獨董」共同構建。公司所有權與經營權有機結合，打造國資、管理層與中小股東三方利益高度一致的現代化治理機制。
商業模式：打造「端對端、數字化、本土化」的海外直銷體系。
公司首先於國內市場開啓直銷模式「端對端、數字化」的變革，運行成熟後輔以「本土化」的新內核移植海外市場，最終形成具有「中聯特色」的海外直銷模式。憑藉該模式，公司實現總部與客戶的直接聯接，並對研發、生產、服務、風控等業務流程進行一體化管理，最終兌現爲公司較高的盈利能力與健康的資產質量。
2023 年，公司海外業務毛利率達32.23%，盈利能力領先行業；銷售費用率爲7.56%，直銷模式的搭建成本可控；應收賬款壞賬計提比例合計17.97%，其中賬齡組合計提比例7.12%，單項計提比例10.85%，公司資產質量保持健康，「端對端」業務模式對於賬款風險精準評估的優勢顯現。
國際化拓展與新興戰略業務是公司成長的動力源泉。
1） 國際化拓展：憑藉堅定不移推行直銷模式，2020-2023 年，公司海外收入實現跨越式發展，由38.32 億元增長至179.05 億元，3 年CAGR 達67.18%；2024H1 海外收入同比+43.9%，海外收入佔比達49.11%。憑藉直銷模式的差異化競爭路線，公司海外收入增長良好，相較行業具備後發優勢。
2） 新興戰略業務：公司起重機、混凝土機械傳統優勢業務市場地位穩固的同時，公司積極拓展土方機械、高空機械、農業機械、礦山機械等戰略新興業務，2023 年分別實現66.48、57.07、20.92、8 億元，分別同比+89.29%、+24.17%、-2.15%、+140%，增長動力強勁。其中，以挖機爲代表的土方機械逆勢增長，補齊公司順週期增長彈性；高機成長迅速，2023 年已位列全球第七；農機補強研發，產品力逐步提升，2024H1 收入同比+112.41%；礦機加速開拓，步入萬億級大賽道。公司新興戰略業務的全方位開拓有望成爲公司未來增長的重要動能。
投資建議：我們預計公司2024-2026 年的收入分別爲502.7、585.6、687 億元，增速分別爲6.8%、16.5%、17.3%，淨利潤分別爲40、54.3、67 億元，增速分別爲14.2%、35.7%、23.3%，對應PE 分別爲15.5X、11.4X、9.2X；公司傳統業務市場份額穩固，有望充分受益於行業需求築底復甦；土方、高空、農業、礦山機械等新興業務爲公司注入成長新動能，「端對端」直銷模式助力公司持續較好開拓國際市場，成長性突出；給予買入-A 的投資評級，12 個月目標價爲8.82 元，相當於2025 年14X 的動態市盈率。
風險提示：內需復甦不及預期、全球宏觀經濟波動風險、貿易摩擦加劇風險、傳統業務市場競爭加劇風險、新興業務拓展不及預期風險、海外業務拓展不及預期、盈利預測假設不及預期。
