印尼工厂计划投建，出海进程再落一子

9 月25 日公司公告拟投建印尼工厂，辐射东南亚市场，出海进程再落一子，缓解公司在海外产能不足的问题；此外，公司公告拟发行总规模不超过20亿人民币（含）的公司债券，部分用于置换存量贷款，同时为十五五期间的海外产能布局等提供资金支持。展望来看，受益于酵母主业需求改善、YE等衍生品加速渗透、梯队单品酵母蛋白释放潜力、海外市场持续增长，公司有望恢复增长势能；利润端，随国内外糖蜜价格回落，后续成本压力有望逐步释放，公司持续剥离低毛利率的制糖等业务，优化业务结构，并致力于提升在海外的供应能力，减少对于出口的依赖，亦有望提升海外业务的盈利能力。预计24-26 年EPS 1.58/1.74/2.08 元，参考可比公司24 年PE 均值24x（Wind 一致预期），给予24 年24x PE，目标价37.86 元，“买入”。

设立印尼子公司，海外布局进一步深化

公司公告与印尼三安公司合资设立印尼子公司，印尼三安公司主营棕榈油和甘蔗生产加工、提供原料等，安琪/三安分别出资3.05/0.76 亿元设立子公司，子公司设立后拟使用0.36 亿元（不含税）购置土地用于建厂，相关产能主要辐射东南亚区域。印尼作为世界第四大人口国，酵母需求旺盛，原料充足，海运便利，助力公司进一步深化海外布局，并缓解公司在海外产能不足的问题。此外，公司亦公告了拟发行总规模不超过20 亿人民币（含）的公司债券，发行期限为不超过20 年期（含），新发债券部分用于置换存量贷款，同时为十五五期间的海外产能布局等提供资金支持，助力公司持续发展。

收入端环比改善趋势明确，利润端期待新榨季糖蜜价格回落收入端，海外业务（24H1 收入占比40%）有望维持成长速度，24H1 收入同比+17.9%、增势强劲，干酵母产品延续差异化竞争优势，YE 产品亦在海外持续渗透；国内业务（24H1 收入占比60%）环比改善趋势明确，C 端小包装产品受益于居家需求回暖、增速表现亮眼，B 端大包装产品受益于公司价格调整后的客户订单回流、呈现环比改善。利润端，随国内外糖蜜价格回落，后续成本压力有望逐步释放，公司持续剥离低毛利率的制糖等业务，聚焦酵母及衍生品主业，优化业务结构，此外公司海外产能逐步投产，提升在海外的供应能力，减少对于出口的依赖，亦有望提升海外业务的盈利能力。

期待后续经营持续修复，维持“买入”评级

综合考虑糖蜜价格有望进入下行周期以及拟发债券带来的财务费用支出，我们调整盈利预测，预计24-26 年EPS 1.58/1.74/2.08 元（前次1.60 /1.80/2.07元），目标价37.86 元（前次38.39 元），维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。