我国卫生巾零售线上化率已升至约30%，从竞争格局变化看，疫情后百亚市场份额实现快速提升，但全渠道份额仍约2%，持续成长空间仍存。投資要點：
個護龍頭2023 年以來增長提速，業績加速兌現2023 年公司在中高端衛生巾產品升級、全渠道協同積累的勢能加速釋放，全年營收同比+33%，歸母淨利同比+27.2%。1H24 公司成長繼續提速，營收同比+61%，歸母淨利潤同比+36.4%。近年來公司益生菌、敏感肌等中高端產品帶來的結構優化顯著拉動毛利率提升，同時銷售費用率增加，2023 年以來淨利率維持在10%-11%左右。
電商及外省勢能強勁，向全國性品牌進化
我國衛生巾零售線上化率已升至約30%，從競爭格局變化看，疫情後百亞市場份額實現快速提升，但全渠道份額仍約2%，持續成長空間仍存。
公司實施「 川渝市場精耕、國內有序拓展、電商建設並舉」的發展策略。
①線上積極進攻：2019 年-2023 年公司電商渠道營收CAGR 達61%，1H24 電商渠道營收同比+176%，當前電商佔比約43%，與經銷體量相當。②線下精耕與擴張並重：據招股書，2019 年左右公司在川渝地區和雲貴陝地區的市場佔有率分別約20%、10%。近年公司在 精耕”下，持續推進產品和渠道結構優化，自由點在覈心五省的市場佔有率仍在持續提升。
2023 年公司加快外圍省份市場拓展節奏，重點鎖定廣東、湖南、河北等省份作爲重點區域，藉助優勢渠道電商積累的品牌聲量，向全國性品牌進化。
產品優結構、擴客群，聚焦健康、實用提升附價值衛生巾作爲剛需產品，產品結構升級是行業發展的主要驅動，2018 年-2023年我國衛生巾零售均價CAGR 約4%，重健康、重功能成爲產品升級趨勢。
公司2023-1H24 大健康系列產品收入佔衛生巾比重分別達26%、42%，帶動單價、毛利率顯著提升。公司產品升級聚焦健康性、實用性的痛點，擴大中高端客群覆蓋。健康性方面，據自由點天貓旗艦店，重點推廣的益生菌及敏感肌系列產品的零售片單價均在1 元以上，部分產品接近2 元。實用性方面，公司亦推出 日用褲”、 久坐360”等針對差旅、久坐等場景量身定製的實用日用衛生巾，通過產品創新解決消費者痛點。
盈利預測與投資建議
我們預計2024-2026 年公司歸母淨利潤分別爲3.2 億元、4.0 億元、5.0 億元，增速分別爲36.0%、22.5%、26.2%，目前公司股價對應24 年、25 年PE 爲32X、26X，高於可比公司平均值。考慮到公司在預期25-26 年保持20-25%增長下估值相對合理，且公司個護品牌成長性顯著高於可比公司，享有一定成長溢價，首次覆蓋給予 買入”評級。
風險提示
市場競爭日益加劇的風險、原材料價格波動的風險、營銷網絡拓展的風險
