投资要点

事件：2024 年9 月25 日九州通发布公告，汇添富九州通医药仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（以下简称“公募REITs”）已于9 月24 日获得证监会及交易所受理。同时，公司在2024 年7 月申报的pre-REITs 也在稳步推进中。我们认为此次REITs 发行为公司发展历程上的里程碑事件，核心变量资金周转效率提升将驱动公司迎来价值重估。

财务影响：大幅增厚归母净利润，有望驱动ROE 中枢提升短期大幅增厚利润。此次公募REITs 发行对应账面价值3.23 亿的固定资产将出表，募得评估价值11.7 亿的权益资金，扣除发行费用及税费后，溢价部分将增厚公司利润不超过7 亿元。成本端，九州通后续将采取租用出表仓储资产，参考募集说明书中2024 年一季度收入情况以及关联方占比，我们预计九州通将新增租金成本约8000 万元/年；考虑到原有资产的折旧摊销（约3000 余万元）、管理成本等的消除，我们预计每年新增成本影响或相对有限。同时，由于本次发行九州通将自持34%的基金份额，将计入长期股权投资，未来REITs 基金收益将体现在投资收益变动中。另外，pre-REITs 若如期在本年内落地，将产生净利润不超过11 亿元。

公司资金周转效率或大幅提升，REITs 模式有望拔高ROE 中枢。参考募集说明书，公司公募REITs 募得资金将投入上海、海南、云南、宁波、南通、伊犁等地的物流仓储建设。我们认为，通过REITs 创新融资模式，公司将不用再依靠其他高成本权益融资工具，同时也将加速资金回笼与仓储物流建设，实现流通资产周转率的提升。测算来看，假设公司未来维持70%的资产负债率、扣非利润率1.5%、资金周转天数为100 天，则10 亿规模的权益资金能撬动约23 亿的负债，叠加一年周转3.6 次，有望为公司贡献约120 亿收入、1.8 亿利润，推动公司快速发展。

怎么理解九州通REITs 模式的稀缺性与持续性？

我们认为医药物流仓储资产具有较强的稀缺性与收益稳定性，REITs 或成为公司稳定、持续、稀缺的新融资模式。由于药品经营企业资格认证对于其符合GSP标准的仓储面积及“现代化医药物流条件”有硬性要求，完善的质量管理体系以及数字化、自动化能力的医药仓储是具有较高壁垒的刚需。作为院外市场最大的商业公司，九州通过去5 年存货周转率持续优化，且明显高于行业水平。我们认为公司在仓储物流资产的智能数字化水平、管理效率等方面或存在较强竞争优势，收益预期稳定性较强。

公司仓储资产丰富，或通过pre-REITs 及REITs 两种模式稳健持续扩募。发行规模方面，首批公募REITs 发行资产的仓储面积为17.2 万平方米，首批pre-REITs发行资产的面积为24 万平方米，而公司符合发行要求的仓储面积超330 万平方米。参考公司首批REITs 的资产规模以及评估价值增幅，我们预计存量仓储资产或可支撑10 年的持续扩募，对应合计募资规模或超280 亿。时间节奏方面，pre-REITs 及REITs 可配合持续年度发行满足稳定的资金需求。

盈利预测与估值

由于REITs 项目尚未正式落地，暂不考虑其发行带来的影响，我们预测2024-2026 年公司收入分别为1618/1758/1919 亿元， 对应增速分别为7.78%/8.65%/9.12%；预计归母净利润分别为23.92/26.90/29.98 亿元，同比增速分别为10.04%/12.43%/11.49%，2024 年9 月26 日收盘价对应2024 年PE 为11 倍，维持“买入”评级。

风险提示

行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；创新分销业务拓展不及预期风险；财务杠杆及筹融资风险