数字化业务的竞争力从何而来？规模效应，ARPU 数倍案例层出不穷。公司从狭义安防进入场景数字化市场，市场空间提升十倍，但公司在这一领域的竞争力还未被充分认知：一方面，海量数字化场景积累了横向规模效应，500+解决方案、软件和硬件高频复用，公司能够更低成本更高效率满足碎片化需求，实践中单客户价值量数倍提升的案例层出不穷；另一方面，在与各个垂直行业的数字化厂商竞争中，公司构建了“感知技术底座——AI和大数据能力——产品化落地——柔性生产能力”的全链路优势，获得纵向规模效应。公司在数字化市场的规模效应优势，将拉动人效上行，并抬升未来业绩增长中枢。投資要點：
本篇報告嘗試回答市場熱議的三個問題：1）公司增速放緩的同時股東回報在增加，當前安全邊際如何確認；2）智能物聯和場景數字化作爲新增長曲線，成長空間和競爭力是否充足；3）在新的成長階段，業績和估值是否有足夠的彈性。
安全邊際從何而來？高水平且持續的股東回報。首先，公司自2010 年上市以來每年分紅，累計現金分紅約584 億元，且分紅率在2015/2023 年分別顯著提升，最新分紅率達60%，體現公司歷來對股東回報的高度重視。其次，在公司充沛的自由現金流和富餘的在手現金支持下，我們預計公司未來三年分紅率至少可維持60%，且有提升空間。第三，綜合考量股息率和成長性，對標滬深300 及中證紅利成分股，公司目前已經佔優。從股息率的視角計算得出的底部市值與當前接近，且未來兩年安全邊際顯著上行。
數字化業務的競爭力從何而來？規模效應，ARPU 數倍案例層出不窮。公司從狹義安防進入場景數字化市場，市場空間提升十倍，但公司在這一領域的競爭力還未被充分認知：一方面，海量數字化場景積累了橫向規模效應，500+解決方案、軟件和硬件高頻複用，公司能夠更低成本更高效率滿足碎片化需求，實踐中單客戶價值量數倍提升的案例層出不窮；另一方面，在與各個垂直行業的數字化廠商競爭中，公司構建了「感知技術底座——AI和大數據能力——產品化落地——柔性生產能力」的全鏈路優勢，獲得縱向規模效應。公司在數字化市場的規模效應優勢，將拉動人效上行，並抬升未來業績增長中樞。
估值彈性從何而來？歷史估值詳細復盤，戴維斯雙擊時常出現！公司底部PE 通常在20x附近，當前已處於歷史最低分位數水平，反映了市場的保守預期。而實際上，24H1 公司再次證明增長韌性，PBG 中的水利水務/防災救災/應急管理，EBG 下屬的大部分行業，境外業務中美國之外的所有大區，創新業務中的機器人/汽車電子/存儲/熱成像等，均迸發出強勁的動能。參考15Q1-15Q2、17Q1-17Q3、20Q3-20Q4，僅需約2-3 個季度估值即可從20x 的底部區域提升到40x 的高位。在公司的科技成長屬性加持下，若宏觀預期修復或技術變革的拉動顯現，估值具備較大彈性。
首次覆蓋，給予「買入」評級。我們預計2024-2026 年公司歸母淨利潤預測值分別爲148/175/203 億元，同比分別增長4.8%/18.3%/16.0%。採用PE 估值法，可比公司選取國內的數字化典型企業大華股份、中控技術、寶信軟件，以及全球數字化典型公司霍尼韋爾、羅克韋爾、施耐德。考慮到未來一年的市值空間，我們選取2025 年作爲估值年份，可比公司2025 年平均PE 爲20x。根據我們的盈利預測，海康威視2025 年歸母淨利潤爲175 億元，給予20xPE，對應3500 億目標市值，首次覆蓋給予「買入」評級。
風險提示：1）全球經濟環境和地緣政治的風險；2）國內經濟結構轉型風險；3）技術更新換代的風險。
