萤石中枢抬升或消化PE 至9 倍，“隐藏”资产显形后的PB 存低估可能。公司的估值一直是市场关心的问题，根据我们的测算，萤石价格每抬升200 元/吨，公司萤石板块利润增长1.4 亿元，4000 元/吨的价格或对应低至9 倍的PE。拿矿较早及独特的商业模式赋予公司部分“隐藏”资产，其显形后对应的PB 低于历史稳定期均值。技術引領單一礦行業發展，創新突破伴生礦商業化難題。公司深耕單一螢石礦20 年，已探明可利用資源儲量和擁有的大型礦山數量皆居全國首位。公司堅持「資源爲王、技術至上」的戰略，在多個領域引領行業的進步。在螢石開採領域，公司先後實現稀尾、鐵尾的伴生螢石資源的回收利用。在鋰資源回收領域，公司成功突破細泥提鋰技術。實控人多次增持彰顯發展信心，公司高管多科班出身，以技術撬動資源是公司的核心競爭力。
螢石行業的β：供需錯配，中樞上行。供給端，目前國內仍以單一型螢石礦採選爲主，資源枯竭及政策趨緊背景下邊際產量存在下滑可能；伴生礦開採利用難度大且資源集中，白雲鄂博或是重要的潛在增量，但需低品位粉製備氫氟酸技術成熟，短期增量亦有限，公司先發優勢明顯，遠期將把控邊際增量；進口和磷化工副產是潛在增量來源，但兩者「天花板」易現，只能成爲補充，因此螢石供給愈發趨緊。需求端，新能源發展持續拉動，四代製冷劑接續遠期需求，未來複合增速或超5%。短期四季度螢石供需失衡風聲漸近，價格或超預期上行，中長期供需持續趨緊，價格中樞有望不斷抬升。
公司自身α：以技術撬動資源，具橫向複製可能。以選礦技術爲「敲門磚」，避開傳統礦業的前期重資產投入，資產結構輕盈，謂之「輕資產技術」；間接獲取重資產資源，撬動足以匹配的利潤體量，選化一體ROE/ROA 表現優異。隨着23 年相關項目陸續落地，「輕資產技術撬動重資產資源」商業模式正逐步兌現，「技術平台型公司」初見雛形。我們認爲選化一體項目利潤雖未明顯釋放，但成本優化路徑明確，提鋰項目是該商業模式可複製的證明，預計未來公司整體ROA 及ROE 表現將進一步上行。
螢石中樞抬升或消化PE 至9 倍，「隱藏」資產顯形後的PB 存低估可能。公司的估值一直是市場關心的問題，根據我們的測算，螢石價格每抬升200 元/噸，公司螢石板塊利潤增長1.4 億元，4000 元/噸的價格或對應低至9 倍的PE。拿礦較早及獨特的商業模式賦予公司部分「隱藏」資產，其顯形後對應的PB 低於歷史穩定期均值。
投資分析意見：考慮到整體市場需求不及預期，我們下調公司2024-2026 年歸母淨利潤預測爲4.30、6.46、8.64 億元（前值爲5.10、7.72、9.71 億元），對應的EPS 分別爲0.71、1.07、1.43 元，當前市值對應PE 爲36X、24X、18X，我們看好螢石價格中樞抬升，公司新項目逐步放量，商業模式複製開啓新領域，並結合對估值的理解，維持「增持」評級。
風險提示：1）螢石價格持續下跌；2）環保執行力度不到位，各地復產超預期；3）下游空調、汽車等產銷量持續下滑；4）新項目進展低於預期；5）安全生產風險。
