终于消费，始于消费。

序言：过去公司保持战略定力，持续从经营性现金流中拿出一定资源投入于以购物中心为主的经营性不动产业态中。当前公司已经成为综合实力领先的开发运营商以及国内领先的购物中心运营商，是谓“终于消费”。公司实施“大资管”转型。从借助开发业务现金流哺育经营性不动产业务逐步转向通过资管发展经营性不动产业务，并打造新的增长模式，是谓“始于消费”。

从周期视角看，短期消费或多或少受到一定影响；但站在更长周期的角度来看，消费在经济中的角色或也愈发重要，甚至逐步呈现早周期特征。经济周期或亦是“终于消费，始于消费”。

开发销售型业务：公司销售排名行业第四。拿地聚焦核心区位，24年拿地收缩或是相机抉择。公司21-22 年约四成项目通过多元化拿地获取，多元化拿地能力或可一定程度上帮助公司持续获得高质量土地资源及战略资源。

购物中心：公司较早布局购物中心业态，且对现金流支持购物中心业态发展保持较强的战略定力。2010-2023 年，公司每年估算持有型物业投资金额占估算经营性现金总流入约8%。公司通过较早卡位获取重奢“先发优势”（品牌资源、区位资源、运营体系等），并通过重奢和非重奢协同发展，从空间和时间两个维度构筑客户粘性。

资管转型：公司或将依托于具备较强竞争力的购物中心等多业态运营能力，打通“投融建管退”循环，通过资产组合再平衡更好实现资产组合成长性和稳健性的均衡。资管模式下，一方面公司管理能力或得以“变现”，反过来也是给投资人提供了资产层面的治理途径，实现“资产治理”；另一方面资本周转速度或也得以提高，让有限的资本更充分地投入到成长性资产中。

投资建议：考虑到a. 后续新房供需关系或较二手房更早出现改善；b. 公司作为长期保持战略定力，具备出色经营能力的头部央企，或受益于未来行业竞争格局改善；c. 公司具备稀缺的运营能力以及资管转型潜力，给予公司2024年0.8倍PB，对应目标价31.42元/股（34.73港元/股），给予“强烈推荐”评级。若公司资管转型推进顺利，中长期估值水平或可提升至1.0-1.5倍PB。

风险提示：政策改善不及预期、行业销售复苏节奏不及预期、行业供需关系改善不及预期、消费增长不及预期、资管转型进度不及预期、减值超预期等。