①直播电商见顶逻辑兑现+内部战略调整，淘天GMV 份额有望企稳回升。投資要點
我們認爲，阿里巴巴作爲國內互聯網電商、雲計算的領軍者，在「1+6+N」集團分拆一週年、三年整改完成、始納入港股通的當下面臨三重邊際變化：核心主業淘天GMV 重回增長，國際電商收入高增持續，其他業務減虧平衡在即。整體處於基本面調整、估值性價比高、資金面向好時點，具備中長期配置價值。
淘天：內外兼修GMV 重拾增長，TR 提升可期。
①直播電商見頂邏輯兌現+內部戰略調整，淘天GMV 份額有望企穩回升。
外部環境：宏觀消費疲軟，電商滲透速度趨緩，17~23 年淘天GMV 份額因拼多多與抖快直播電商的強勢崛起而受擠壓。我們認爲24 年始直播電商增量見頂邏輯逐步兌現或爲傳統貨架電商留出生存空間：直播電商頭部達播效果衰退、供應鏈佈局相對薄弱而難以擠出利潤、抖快將戰略重心放至提升貨架場GMV 佔比。
內部戰略：淘天採用「用戶體驗爲先→平台流量增長→商家回流→雙邊繁榮推高GMV 規模」的路徑。針對普通用戶及高價值88VIP 用戶提出多項用戶體驗爲先措施並堅守此戰略，包括引入新店鋪評分體系以鼓勵商家增強服務力與貨盤質量，優化「僅退款」政策以平衡商家與用戶權益，增強88VIP 會員價格+服務+物流體驗以留住高價值核心用戶資產。
②新服務費規則帶來佣金增量+全站推撬動中小商家廣告預算，TR 提升在即。
24Q3 起阿里巴巴對淘天增收佣金並減免天貓商家年費，或帶來佣金增量與貨幣化率提升。24 年4 月實行的新廣告產品「全站推」以AI 模型賦能下的付免聯動機制盤活淘系全局流量，旨在達成遵循行業新競爭主線將商家的重點從「重運營」轉爲「重貨品」；有效幫助中小商家提升投放ROI、吸引中小商家回流入駐，最終提升平台的廣告貨幣化率。而「全站推」後續效果的顯現則主要取決於流量渠道的有效對接+超6 個月用戶數據識別優化+中小商家回流投放意願。
AIDC：收入高增亮眼，全品類+全渠道+多區域持續佈局。
22 年後跨境電商行業以精細化發展趨勢爲主導，其中美歐爲主要出口地、政策利好下關注東南亞增長潛力。分類型看，B2B 雖未目前跨境電商主流模式，但新興市場交易增量與B 端競爭內卷下小B 客戶轉向零售平台，B2C 發展潛力大且規模佔比逐步提升。分模式看，全託管適合工廠走量卷低價、利潤天花板明顯，半托管豐富商品SKU、利好擅長供應鏈管理商家發展與平台節省履約開支。
出海四小龍錯位競爭，TikTok Shop 主攻東南亞；Shein 立足快時尚品類發揮自營優勢；Temu 以低價全託管主攻歐美、日韓。AIDC 全品類+全渠道+多平台和區域佈局，其中主要由速賣通驅動收入高增長，東南亞Lazada 轉虧爲盈，土耳其Trendyol 潛力高。速賣通優勢地區在俄羅斯、西班牙及巴西，收入增長主要由於推出高性價比Choice 服務能提供低價精品+履約時效提速+商家流量賦能，該服務貢獻了速賣通近70%訂單量。
雲計算：AI 大模型催化高算力需求+公有云爲先打開新增長點。
我國雲計算行業保持較高增長活力，21~23 年市場規模從3229 億元增長至6165億元，CAGR 爲38.18%。CR3 集中度有所下降，行業競爭日趨激烈。雲計算市場中公有云佔比超70%，IaaS 爲公有云市場主體。阿里雲作爲亞太IaaS 龍頭，在公有云IaaS 及PaaS 領域市場份額雖受衝擊但仍居第一。
阿里雲FY25Q1 公有云產品收入雙位數增長驅動收入端增長，利潤率持續顯著優化。阿里雲通過持續資本投入與持續降價實施規模效應攤薄成本，同時堅持AI驅動、公有云優先戰略。AI 大模型對高算力的要求，爲能天然整合調度異構算力的雲計算打開需求空間。目前阿里雲已經形成最完備的全棧AI 基礎設施，成爲中國打磨AI 大模型的公共底座。23 年10 月，全國80%的科技企業和一半大模型企業跑在阿里雲上。
盈利預測與估值
我們看好阿里巴巴此輪戰略理順後，聚焦電商與雲計算核心業務。國內淘天業務保份額、提TR 有望；國際電商受速賣通Choice 驅動維持高增；雲計算受益於公有云與AI 大模型驅動盈利水平不斷優化。我們預計FY2025/FY2026/FY2027 公司將實現營業收入10125.53/10983.71/11968.13 億元，同增7.58%/8.48%/8.96%，實現歸母淨利潤1045.19/1217.72/1678.78 億元，同增30.78%/16.49%/37.82%，對應PE 爲14.56X/12.50X/9.07X，維持「買入」評級。
風險提示
國內電商競爭格局惡化，國際電商發展不及預期，非核心業務減虧不及預期。