我们认为公司关联交易情况正持续改善。2018 至2020 年，公司国际零售业务及广告业务委托管理协议的基础分成比例分别为22%、25%，且均含增量分成机制；2021 至2023 年，基础分成比例不变但增量分成机制取消；2024 至2026 年，原协议下基础分成比例分别下调至20%、22%，此次补充协议则进一步下调为10%、16%，我们预期委托管理费率的持续改善将助力公司成本压降。公司近況
北京首都機場股份近日發佈關於廣告業務及國際零售業務委託管理協議的補充協議（以下簡稱「補充協議」）。根據補充協議，商貿公司（首都機場母公司的全資子公司）對於國際零售業務的委託管理費率由20%下降至10%，傳媒公司（首都機場母公司的全資子公司）對於廣告業務的委託管理費率由22%下降至16%；生效時間均爲2024 年9 月19 日至2026 年末；同時，2024-2026 年國際零售委託管理的關聯交易上限額度由原先的2.4、3.7、5.1 億元下調至0.9、1.1、1.4 億元，廣告業務委託管理的關聯交易上限額度則由原先的2.0、2.5、2.7 億元下調至1.51、1.70、1.92 億元。
評論
我們認爲公司關聯交易情況正持續改善。2018 至2020 年，公司國際零售業務及廣告業務委託管理協議的基礎分成比例分別爲22%、25%，且均含增量分成機制；2021 至2023 年，基礎分成比例不變但增量分成機制取消；2024 至2026 年，原協議下基礎分成比例分別下調至20%、22%，此次補充協議則進一步下調爲10%、16%，我們預期委託管理費率的持續改善將助力公司成本壓降。
商業業務收入尚待改善。2024 年上半年公司國際零售特許經營收入及廣告收入分別爲2.59 億元、3.56 億元，分別爲2019 年同期的15%、61%，而旅客量爲2019 年同期的66%。我們認爲相較於航空性業務，非航業務的修復或存在更多壓力，尤其是免稅業務。
盈利預測與估值
我們維持公司2024/2025 年盈利預測-4.78 億元/1.82 億元不變。當前股價對應0.6 倍2024 年市淨率和0.6 倍2025 年市淨率。我們維持跑贏行業評級，維持目標價2.9 港元不變（基於0.8 倍2024 年P/B），較當前股價有29.5%的上行空間。
風險
國際旅客修復低於預期；免稅消費持續疲軟；資本開支金額超預期。
