投资要点

山西汾酒具备独特的竞争禀赋：深厚的品牌积淀、差异化的香型和完善的产品矩阵，覆盖低-中-高全价格带，增长工具箱充沛。公司管理层经营能力优秀，聘用具备丰富一线经验和管理能力的实干派团队，年轻化与专业化并进，在不同的消费环境下具备不同的应对策略。公司选择差异化的全国化路径，大本营山西省内市场稳固产品升级，再从环山西市场逐步拓展到华中、华东、华南市场，全国化稳步推行。营销模式通过国改充分激发内外部团队积极性，营销方式不断补强，保证市场健康发展。近期新营销团队推进汾享礼遇模式，面对行业环境带来的渠道调整，坚持长期发展，中长期助力汾酒业绩向上。

白酒行业仍然存在结构性机会：1）次高端价格带品牌竞争格局仍然较为分散，全国性品牌和强势区域品牌具备各自的竞争优势；汾酒的青花系列品牌，在汾酒的品牌势能和清香型的香型差异化上具备独特的优势；2）光瓶酒仍在扩容，足以容纳百亿级全国大单品的诞生，玻汾作为全国光瓶酒大单品仍有增长空间。

公司产品战略不断升级改进，产品矩阵布局完善，在不同消费环境下选择不同的应对策略。公司在不同层级布局强势大单品，分别在高端/次高端/中端/大众端价位带打造青花30/青花20/巴拿马老白汾/玻汾等大单品，在经济增速放缓阶段推动老白汾/巴拿马（基地市场夯实）&玻汾（光瓶酒明星单品）放量，从而保证业绩增速；在经济上行阶段利用渠道优势发力青花系列（青花20 及25 当前放量&青花30 后续接力），进一步推高自身的价值定位。二季度公司主动对青花控量保价盘稳定，预计中秋国庆继续发力，我们看好全年青花延续稳定增长，预计老白汾&巴拿马腰部产品为今明年主要增长来源。

省内保存量+省外做增量，未来增长空间强劲。1）省内市场：山西白酒市场呈现“一超多强”的竞争格局，省内龙头地位稳固，汾酒市占率接近50%。我们认为，未来山西大本营市场仍将是公司增长的核心驱动，得益于大众宴席从中低端盒装酒往老白汾酒升级，中高端宴席和商务市场从巴拿马20 升级到青花25。

2）省外市场：汾酒作为曾经的“汾老大”，其品牌宣传力和消费者心智相对领先，目前在环山西市场、华东、华南、河南、山东等区域均占据了一定的市场份额。年报显示公司十亿级市场持续增加，长江以南市场连续多年增长超30%。

国企改革激发内部组织活力，为高质量发展的下一阶段奠定基础。自17 年汾酒国改推行后，公司人事权的任命更加市场化，充分激发了公司员工的积极性和协调性，自此公司开启从组织架构到产品渠道的全方位深度改革，为汾酒三分天下有其一的复兴之路奠定坚实的基础。19 年公司成功跨越百亿营收规模，23 年超过300 亿营收规模。张永踊总上任后，继续践行汾酒复兴纲领、实现管理现代化，并提出了2025 年实现500 亿的营收目标。

汾享礼遇助力汾酒速度，增强渠道推力&数字化赋能。公司发挥品牌产品和基地市场的优势，在营销和渠道策略也不断补强。自去年10 月起，全面推进“汾享礼遇”模式，即新的渠道模式和控盘分利模式，具体来看，其作用包括：1）价格管控保证价盘稳中有升；2）加强过程考核提升费效比；3）精准物流管控加强终端控制，在五码合一的基础上，加强渠道的数字化和精细化管控，更有利于维护健康的价格体系和营销费用落地，增强渠道推力。

盈利预测及估值

汾酒具备差异化的全国化路径，即品牌矩阵突出核心单品，营销能力不断补强，带动全国化稳步推进。公司当前处于全国化扩张期的收获阶段，且充分受益清香势能支撑。我们看好青花系列和腰部产品交替接力增长+长江以南市场加速拓展+渠道结构持续升级+清香势能延续，预计 2024~2026 年公司收入增速为18.38%、15.25%、15.49%；归母净利润增速为20.40%、16.60%、16.07%；EPS分别为10.30、12.01、13.94 元；24 年PE 对应14.4 倍，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期；白酒旺季表现超预期；青花系列持续高增；腰部产品表现超预期；高价位产品导入顺利。

风险提示：白酒消费恢复不及预期；次高端表现不及预期；核心产品批价上涨不及预期；全国化进展不及预期。