明斯基的金融不稳定性理论的基本原理是从约翰·梅纳德·凯恩斯的《 就业、利息和货币通论 》( 简称《 通论 》) 、欧文·费雪对债务紧缩的描述以及西蒙·库兹涅茨的著作中推导出来的。來源：期樂會
作者：姚斌
導讀：
我們最早知道海曼·明斯基這個名字，是在十幾年前傑米裏·格蘭桑的GMO資本管理公司的年報中。明斯基在他的《穩定不穩定的經濟》一書中，重新演繹了凱恩斯理論中被忽視的金融不穩定因子，提出了金融不穩定假說。明斯基最重要的觀點是「穩定中蘊含着不穩定」。當似乎實現了強勁、穩定的經濟增長時，就已經爲經濟崩潰埋下隱患。即便是最大程度的穩定，也包含了投資帶來的不穩定，這種投資行爲會帶來收益，同時也極具風險。而一旦金融危機爆發，就形成了「明斯基時刻」或「明斯基危機」。
穩定中蘊含着不穩定
明斯基的金融不穩定性理論的基本原理是從約翰·梅納德·凱恩斯的《 就業、利息和貨幣通論 》( 簡稱《 通論 》) 、歐文·費雪對債務緊縮的描述以及西蒙·庫茲涅茨的著作中推導出來的。
那些經歷了20世紀30年代的經濟學家們在解釋當時的經濟現象時，不會忽略金融崩潰及前期的投機行爲。凱恩斯提出投資理論以及投資的融資理論在之後的傳統凱恩斯理論中被忽略了。
由於爲投資進行融資是經濟中不穩定性的重要來源，它也就成了使經濟從不穩定趨向穩定所要分析研究的主題。
明斯基拒絕使用與現實世界無關的主流經濟學的均衡方法論。取而代之的是，他提出「平靜時期」的概念，該時期以穩健的金融體系和金融創新的欠缺爲特徵。
當市場體系處於表面上的穩定時，發揮作用的市場力量能夠使市場向不穩定的方向發展。所以，即使能達到所謂的均衡，也會引起市場行爲的變化，很快使經濟偏離均衡。
明斯基強調投資的波動性，認爲投資所產生的現金流的波動性對企業的資產負債表會產生重大影響。他已經看到，所有的數學統計模型並不能準確地解釋經濟和金融中至關重要的關鍵性結構變化和行爲模式的轉變。
明斯基的金融不穩定假說的精髓在於如何理解投機性融資自我強化的力量。他致力於解釋清楚，爲何企業家和銀行家們所向往的就業投資和利潤的樂觀增長，最終必然導致經濟的波動和令人難以接受的分析。
解釋金融危機產生的原因有許多，但從根源上解釋金融危機的本質，進而闡明金融體系對經濟週期運行的影響機制，難度很高。
而明斯基以其獨有的洞察力，運用金融不穩定假說，對經濟危機作出了極富解釋力的分析。自2008年金融危機爆發以來，他的思想逐漸被越來越多的人接受，以致人們把資產價格崩盤爲特徵的金融危機爆發稱爲「明斯基時刻」。
明斯基很早就發現，20世紀60年代末以來，經濟不穩定表現得異常明顯，而在二戰後的二十年裏卻並非如此。經濟之所以不穩定，其原因來自投機性融資。企業家和銀行家們把一個最初或有富有活力的金融體系變成一個脆弱的金融體系，最終使得不穩定性變爲現實。資本主義經濟的穩定時期只是暫時的。
投機性繁榮發生的方式，以及一個不穩定、潛在危機趨勢的金融和經濟系統發展的方式，對於經濟有關運行過程的任何描述都極爲重要。
一段增長相對穩定的時期出現的不穩定會轉變成一種投機性繁榮。這是因爲作爲對經濟成功運行的反應，商業公司和金融組織可接受的和預期的債務結構發生了改變。
在分析不穩定時，投機性繁榮以後的投機性恐慌、債務緊縮和深度衰退以及衰退之後的經濟復甦，都不如持續穩定增長時期經濟發展產生的脆弱、不穩定的金融機構重要。
不穩定並不是因爲外部的波動，而是由經濟的內在過程導致。具有複雜、發達而又不斷髮展的金融體系的資本主義經濟，容易滋生助長不協調的土壤，如失控的通貨膨脹和嚴重的大蕭條。不穩定增加了不確定性。
從不確定性本身來說，或者從自然經濟自然發展的規律來說，不斷增加的不確定性是經濟行爲的一個制約因素。然而，更重要的是，處於資本主義的環境下，不穩定性的破壞性會被放大。在一個不穩定的經濟中，投機支配着企業經營。
不穩定假設的基本命題
凱恩斯的代表作《 通論 》)出版於1936年。它的核心部分是在不確定性和資本足以金融環境下分析投資的問題。但之後的經濟學家對《 通論 》的規範解釋時，都忽略了凱恩斯的這個問題。
這個問題產生的一個重要觀點是，經濟總是處於一種暫時狀態，因爲經濟自身因應對內生的非均衡力量而積累不穩定性。因此，不穩定性是資本主義內在的不可避免的缺陷。
新古典綜合理論最主要的缺陷在於，它沒有解釋經濟是如何陷入均衡陷阱的。
因爲新古典理論沒有考慮內在導致不穩定的力量，並且不具有歷史的眼光，所以體現在它的理論框架內，經濟波動、不均衡和金融混亂只有在發生外部衝擊的情況下才會發生，所以歷史上發生的大量事實都可以被解釋爲在特殊歷史時期制度失敗的結果。
比較典型的事件，比如20世紀30年代的經濟大蕭條就不能用新古典理論的系統性特點來給予解釋。
我們所處的經濟是一個不斷進行投資的資本主義經濟。過去的投資產出必須要有資本資產所有者所獲得的收入來證明。對於一個運行良好的資本主義系統來說，價格必須包含利潤。
「是什麼決定利潤」，這是理解經濟如何運行的最核心問題。在資本主義經濟中，利潤驅動的企業併爲其帶來報酬，它們使過去的投資有利可圖，同時又引致未來投資。現實表明，今天的利潤取決於今天的投資。投資是利潤最主要的決定因素，但不是唯一因素。
一旦弄清楚投資的決定性因素，就可以對金融不穩定理論給予完整的闡述和解釋。投資是資本主義經濟運作的最本質決定因素。資本主義經濟中的週期性特徵取決於利潤、資本資產價格、金融市場條件和投資之間的關係。
經濟的穩定性取決於投資的方式和爲資本資產頭寸融資的方式。不穩定性取決於系統的內部而非外部機制。經濟之所以不穩定，不是因爲它受到了石油、戰爭、貨幣的意外衝擊，而是由於其本質屬性。
金融不穩定假設有兩個基本命題：①資本主義市場經濟不能產生持續的均衡；②嚴重的經濟週期是源於對資本主義至關重要的金融的內在特性。
這兩個命題與新古典綜合理論形成的最鮮明的對照。金融不穩定觀點非常重視資本資產所有權或控制權的融資方式，而這正是主流理論所忽略的。
更進一步，金融不穩定理論還指出了制度演變的過程中哪些因素真正發生了改變，並且說明儘管經濟週期和金融危機是資本主義經濟不變的特徵，但一個經濟運行所遵循的實際路徑還是取決於制度、慣例和政策。
資本和金融資產的價格取決於它們預期產生的現金流和資本化率，對每一項投資來說，其中包含了特定的風險和不確定性。
現代資本主義經濟的正常運行取決於資本收入從而投資能否達到並維持在一定水平，在這個水平上資本資產可以賺取足夠的收入以償還過去的債務。如果沒有達到這種水平，那麼資本資產和債權的價格就會下降，而這種下降會對投資需求產生負面的影響。
資本主義經濟的本質特徵是存在兩套價格體系，一套是當前產出的價格，另一套是資本資產的價格。當前產出的價格和資本資產的價格取決於不同的變量，並在不同市場中決定。
資本資產的技術性特徵導致了經濟中「用現在的錢賺未來的錢」這種基本關係，但複雜的金融系統在數量、範圍和程度上都放大了這種關係。因此，成敗皆在蕭何。金融結構是導致資本主義經濟的適應性的原因，也是使其產生不穩定的原因。
在每一個特定的短期情形中，經濟中都存在迫使各種要素改變的力量，這就是「非均衡力量」。這種非均衡力量有時候比較微弱，但它們在不斷集聚並積蓄力量，以至於在一段時間之後它們強大到足以破壞任何均衡。所謂的「均衡」是指，沒有發生快速的破壞性變化的一段時間，即「平靜期」。
確定中蘊含着不確定
金融不穩定假說既包含了穩定性中蘊含着不穩定性，也包含了確定性中蘊含着不確定性。
在明斯基看來，不確定性是指某些事件的行爲結果不能通過過去的一般規律推導出來。經濟學中的不確定與那些可以通過保險規避的風險以及類似於賭博風險的那些風險無關。
在很大程度上，不確定性的存在是因爲未來難以預測。在一個存在不確定性的世界，成熟的投資者會根據過去決策的經驗來應對各種突發事件。
在有着股票交易市場的公司資本主義經濟中，一個公司的資本資產和市場頭寸的市場價值代替了資本資產的價格。該價值隨着股票市場處於不同的階段而發生變化。
股票市場的繁榮會導致經濟中資本資產的潛在市場價值增加；相反地，股票市場低迷就會使其潛在市場價值下降。在牛市中，股票交易價值的上升使得預期價格上漲成爲借方和貸方確定他們所需要的安全邊際的決定性因素。
相反地，股票市場上價格的下降將會降低股票持有者的舉債能力，並增加債務負擔。因此，投資是一種金融現象。經濟的突出特點就是存在複雜的基於各種安全邊際的借貸關係。在任何一個經濟中，只要金融市場屬於投資決定機制的一部分，都會存在某些強大的內部不穩定因素。
明斯基將現金流分成三種基本類型：收入現金流、資產負債表現金流和投資組合現金流。
前二者容易理解。投資組合現金流是指購買或出售資產或者增加新負債的決策結果。
這三種現金流的相對權重決定了金融系統對金融崩潰的承受能力。一個主要用收入現金流履行債務承諾的經濟對於金融危機的免疫能力相對較強：它具有金融穩健性。
一個廣泛使用投資組合現金流來對資產負債表中的債務進行償還的經濟則更容易爆發金融危機：它至少是存在潛在的金融脆弱性。
從華爾街的視角來看，資本資產有價值不是因爲它們能生產有形的產品，而是因爲它們能產生利潤。波音747的技術能力從重要性上來說只是其次，重要的是它在特定市場和經濟環境下能夠使得生產747型飛機有利可圖的能力。
相似地，在華爾街眼裏，核能工廠是否生產電力、是否破壞環境，以及是否安全都不重要，重要的是對預期成本和收入的計算。
在經濟中，一家公司所控制的資本資產未來的贏利性對於投資決策有着至關重要的作用，因爲它決定了是否要爲生產和資本資產所有權進行融資。
資本資產如果不能爲現在和未來的所有者創造足夠多的收入，它就是沒有價值的。新近生產出來的資本資產的成本——投資品的價格——是決定經濟走勢的一個重要因素。
投資品的購買者相信它能產生利潤——存量資本資產的價值也是基於這個思路。如果預期收入經過資本化，並且產生了一個高於投資品價格的資本資產價值，那麼投資品作爲爲生產提供保證的資本資產，就預期能產生充足的利潤。
極具破壞性的力量
明斯基認爲，經濟的融資結構中可以確定三種類型的資本頭寸融資：對沖性融資、投機性融資和龐氏融資。
龐氏融資通常與邊緣性的或欺詐性的融資活動聯繫在一起，雖然其最初的意圖並不一定是要進行欺詐。一個龐氏融資主體不僅容易受到影響投機性主體的因素的衝擊，而且隨着爲不斷增長的債務支付利息或紅利，其資產負債表會出現惡化。
因此，爲了履行融資承諾而必須賺到的現金流越來越多，資本資產負債表中的權益對債務的比率就更加惡化。
對沖性融資、投機性融資和龐氏融資的權重是經濟穩定性的一個決定性因素。存在大量投機性融資和龐氏融資的頭寸是金融不穩定性爆發的必要條件。
金融系統系統的穩健程度或脆弱程度取決於安全邊際的大小和強度，以及早期金融動盪惡化的可能性。當投機性主體和龐氏融資主體必須不斷爲其頭寸融資的時候，它們就很容易受到金融市場不穩定的影響。
投機性融資和龐氏融資所佔的比重越大，經濟中總的安全邊際就越低，同時融資結構的脆弱性就越嚴重。
經驗證明，經濟在穩健和脆弱的融資結構之間搖擺不定，而金融危機爆發的前提是危機前存在融資結構的不穩定性。經濟上的成功使人們忽視了失敗的可能性，這使得對未來經濟的樂觀預期不斷膨脹，爲長期投資進行短期融資不斷增加，併成爲經濟中的一種常態。
在一個存在不確定性的世界中，由於資本資產生產時期較長、私人所有權和複雜的華爾街融資活動等因素的存在，使得經濟在其中平穩運行的、原本穩健的融資結構，隨着時間的消失而變得越來越脆弱。
內生的力量使對沖性融資主導的環境變得不穩定，隨着投資性融資和龐氏融資比重的增加，致使經濟不穩定的力量將會越來越強。隨着利用外部融資的投資繁榮出現，經濟的脆弱性就會顯著增強。
融資關係使得投資繁榮將會形成一個投機性融資不斷增加的環境，繼而導致經濟更容易爆發危機。
因此，經濟的不穩定是因爲資本主義融資。任何暫時的經濟穩定都會轉變成經濟擴張、投機性融資和投資的外部融資會增加。當成功的經濟運行使得投資者相信以前的甚至現在的安全邊際太高的時候，安全邊際會慢慢被侵蝕。
總而言之，資本主義融資最終會演變成經濟中極具破壞性的力量。無論是經濟還是公司，都具有穩定中蘊含着不穩定、確定性中蘊含着不確定性的風險。
霍華德·馬克斯說，放棄確定性可以讓你遠離麻煩。同樣的，放棄穩定性同樣可以讓你遠離麻煩。
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