2022 年以来顺丰净利率持续提升，24Q2 业绩超预期，但与利润扩张不同的是，22 年以来公司估值下杀，我们认为背后反映的是市场对净利率能否可持续提升的疑虑。我们基于净利率拆解，从成本、收入、国际业务三个维度展开讨论。

成本三问：降本能否持续？降本增效应不应该给估值？快递小哥成本的显性与隐性。1、如何理解顺丰降本的底层逻辑？1）结果看：降本取得持续性成效。

公司21-23 年推动多网融通带来的成本下降分别为超过6 亿、8 亿及11 亿，24H1 实现降本约6 亿。24H1 公司速运及大件分部净利率提升至5%，22H1、23H1 分别为2.7%及4.6%。2）我们预计大营运模式变革可支撑降本持续性。

我们认为公司降本背后是大营运模式变革的支撑，将其划分为“1+3”：“1”是多网融通，是体系变革，“3”是运力环节、中转环节、末端环节的优化，我们梳理4 大项、10 环节、21 措施。我们认为：公司重大营运模式变革会持续带来贡献，这并非简单一次性通过控制、收缩、裁减所驱动，而是夯实运营底盘，在未来收入呈现较高增长的时候，会带来叠加的利润率释放。因此该部分释放的利润应给予匹配的估值。我们以笼车的应用为例解释公司末端网点营运变革的模式、原理与潜力。2、快递小哥人工成本上升？隐形资产朝显性转型，成本转向收入。1）快递小哥直面客户，站在公司口碑成就的第一线。2）公司推动全员经营意识，激发快递小哥的积极性，成本中心转向收入扩张的新阶段，也是隐形资产朝显性转型的新驱动。

收入一问：时效快递是否等同顺周期？1、时效快递需求有韧性。1）公司时效快递收入保持“GDP+”的增速。2022、2023 及24H1，公司时效快递收入增速分别为6.8%、9.2%、5.6%，均超过GDP 增速。2）我们分析韧性来源主要包括三方面：其一公司时效快递市场份额最高，提质提效拉动增量需求；其二品类延伸打开需求空间；其三卖产品到卖方案，多业务融合加速了行业渗透。

24 年上半年，公司月结客户224 万家，同比增长18%，是2020 年以来最高增速。2、我们对时效快递四项主要构成，分别探讨其驱动因素与生命周期，认为时效快递仍有潜力。

国际三问：国际业务是否好赛道？是否有足够竞争优势？盈利是否见底？1、国际业务是时代红利。1）UPS 经验看：国际业务属于高利润率业务。2）时代红利：产能出海/品牌出海需要全球物流服务商。其一中国产业升级推动中国品牌出海的大机遇；跨境电商业态的高景气加速了品牌出海进程；其二中国产业升级推动产能出海需要综合物流服务方案提供商。亚洲物流市场空间大，顺丰占据本土优势。2、筑巢引凤三步走：优势显著。第一步：国内最大规模全货机机队建设，从事国际业务的核心竞争力（截止24H1，公司99 架全货机）。

第二步：加速开拓国际航线；第三步：国际服务能力建设不断完善。3、伴随出海：有的放矢，整合资源，可以避免因超前投入等待需求释放所带来的损耗。

4、我们预计国际业务分部利润或走向上升通道。

投资建议：1、盈利预测：我们维持盈利预测，预计24-26 年实现归母净利98.6、117.1 及139.1 亿元，对应PE 分别为18、15、13 倍。2、投资建议：我们预计净利率可持续提升。其一、我们认为公司核心时效快递需求有韧性，在宏观经济增速有一定压力情况下，仍可保持“GDP+”的增速，同时从卖产品到卖行业解决方案的转型也会助于公司在服务行业的加速渗透。其二、我们认为公司降本的底层逻辑是基于大营运模式变革，并可支撑降本持续性。其三、我们认为国际业务是时代红利，且从海外经验看，是高利润率业务，我们预计国际业务分部利润或走向上升通道。因此收入提升、成本下降、国际业务利润上行，将共同构建核心净利率的持续提升。3、股东回报：2023 年公司将分红比例从过去的20%提升至35%，并明确2024-2028 年度分红比例将稳步提高。4、目标价：我们维持分部估值，根据24 年预测给予目标市值约2391 亿，目标价49.7 元，预期较现价37%空间，维持“强推”评级。

风险提示：经济出现下滑、时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。