2023年9月初，在新诺威出资收购巨石生物之前，“石药集团+新诺威”市值总量大约在770亿左右。尽管石药集团港股近期大跌，“石药集团+新诺威”现市值总量为近850亿，最高峰之时一度超过1300亿。東方不亮西方亮。
2024H1，石藥集團因成藥業務下滑導致業績不及預期。就在大家在爲公司市值重挫而感到擔憂之時，公司已經準備開闢一條最新的跑道挽救失去的市值總量。
石藥在新諾威案例上，顯然嚐到了資本運作和資產異地騰挪的甜頭。
2023年9月初，在新諾威出資收購巨石生物之前，「石藥集團+新諾威」市值總量大約在770億左右。儘管石藥集團港股近期大跌，「石藥集團+新諾威」現市值總量爲近850億，最高峰之時一度超過1300億。
顯然，在A股造一輛新車（運作新殼）的市值增值難易度，比在港股帶動上市公司這個巨無霸要來得快。
現如今，石藥集團要造的新車是景峯醫藥。
8月28日，景峯醫藥發佈《關於確定預重整投資人暨風險提示的公告》，確定以石藥控股作爲牽頭投資人的聯合體爲中選重整投資人。
在早前景峯醫藥發佈的《關於公開招募重整投資人的公告》中提到，意向投資人應明確表示通過本次投資取得景峯醫藥控制權。所以，未來如果重整順利，石藥將收穫一家A股的醫藥上市公司，旗下A股上市公司數量再下一城。
當然，市場是聰明的，早在石藥的高管空降景峯醫藥，春江鴨早就開始搶跑，造出了「41天37個漲停」的盛景。
本文旨在解讀和分析，石藥接手景峯醫藥的運作思路和未來可能的運作路徑。
01
整理景峯醫藥，需要費些手腳
石藥這次作爲景峯醫藥的重整投資人，與之前的新諾威運作截然不同，大概率要花費一些精力和資源。
首個麻煩點，在於景峯醫藥糟糕的財務情況，自2019年以來公司實現了連續的虧損，2019-2023年，景峯醫藥的淨利潤分別爲-9.29億、-10.47億、-1.91億、-0.96億和-2.07億，連年的虧損也讓公司財務情況進一步惡化。
截至2023年底，景峯醫藥未分配利潤-11.77億，資產負債率114.49%。
另外，景峯醫藥要在2024年7月1日支付「16景峯01」的本息（其中本金爲2.95億元），現已經逾期。這樣的財務狀況，意味着石藥必須通過對景峯醫藥「注資+資產整理」等多元化的手段進行盤活，當然先注資解決短期債務是關鍵。
其次是股權結構問題，新諾威石藥及相關方的股權比例超過70%，這意味着市場流通貨量有限，容易設計運作方案。而景峯醫藥股權非常分散，前兩大股東合計股權比例僅有25%出頭，最終重整方案中石藥如何收攏這些分散的股權，也是看點之一。
景峯醫藥的價值在哪裏？它僅僅只有殼的價值嗎？
景峯醫藥是一家主要產品覆蓋心腦血管、骨科、抗腫瘤三大領域的中成藥廠商，2019年公司由注射劑、固體制劑、原料藥、其他業務構成，營收佔比分別爲 39.50%、22.36%、22.37%、15.78%；現如今，公司主要收入源於注射劑和固體制劑，2023年佔收入比重分別爲57.38%、28.16%。
除了殼價值之外，石藥集團看上景峯醫藥的動機潛在的可能有兩個：
1）產品端的考量，參芎葡萄糖注射液用於治療缺血性卒中、椎基底動脈供血不足、心肌梗死、心絞痛等心腦血管疾病，在國內市場佔據主導地位，2019年市佔率超過70%，心腦血管成藥領域是石藥的傳統強項，收購景峯醫藥後能夠豐富公司產品管線（當然，參芎葡萄糖注射液早前未能進入醫保目錄也成爲一個棘手問題）；欖香烯注射液能夠對於放、化療治療多種癌症有增強並且降低副作用的效果，2019年景峯醫藥和石藥集團分別佔據市場的52.52%、47.48%，在收購景峯醫藥後石藥集團將成爲欖香烯注射液這個品類的國內龍頭，賽道體量大約在10億；
2）生產線價值，景峯醫藥體內有GMP認證的二十餘條製劑和原料藥的生產線以及其他數條通過國際認證的原料藥生產線；
當然，無論是產品線還是生產線，都只是景峯醫藥這個上市公司殼帶來的附加好處，在當前醫藥IPO收緊的背景下，一個上市公司殼的價值日益水漲船高。
02
石藥有什麼資產可以裝？
既已經把部分創新藥資產放進新諾威，那麼按常規思維來看，石藥不大可能把剩餘的新藥資產放入景峯醫藥，這會給投資者帶來公司「一子二賣」的負面影響。
從景峯醫藥本身公司的業務性質看，很適合作爲石藥集團拆體內中成藥資產置入上市公司的主體，未來景峯醫藥很可能成爲具備相當競爭力的中藥上市公司。
雖然石藥集團並未單獨披露公司在中成藥領域的佈局及情況，但不可輕視公司在中成藥領域的實力。
據報道，石藥集團麾下涉及中成藥生產業務的子公司包含石藥歐意、銀湖製藥、金芙蓉藥業、中誠醫藥，這些子公司其中不乏明星單品。
以石藥銀湖製藥爲例，其爲石藥集團大小容量注射劑和中藥製劑的主要生產、銷售及研發基地。2019年底，公司實現含稅銷售收入6.5億元，利稅1.3億元。
銀湖製藥的中藥產品主要集中在小容量注射劑，其中比較知名的品種是中藥注射劑舒血寧注射液和冠心寧注射液。其中，舒血寧注射液在2020年入選了國內重點城市公立醫院中成藥銷售TOP20，銷售額約3.26億。
而銀湖製藥在中藥注射劑領域的優勢，也讓外界投資者視其爲與景峯醫藥業務協同、最適合置入的資產之一。
金芙蓉藥業也是石藥集團重要的中成藥資產之一，其優勢領域在中藥原料藥，與華潤三九製藥、葵花葯業、片仔癀、羚銳製藥等衆多國內知名中藥企業長期合作，同時口服制劑產品亦不乏暢銷產品，包括藿香正氣合劑、健兒清解液、強力枇杷露、蛇膽川貝液等大家耳熟能詳的日常藥物。
2020年，金芙蓉藥業曾經在工商系統披露過公司業績，公司實現收入約3億元，淨利潤約626.86萬元。
單單從中藥的角度來說，如果是繼續依託原有景峯醫藥的思路（中藥注射劑）來重整，出路可能會很窄；再者就算將石藥的中成藥資產全部裝進新主體，以目前中藥行業25倍左右的平均市盈率來看，石藥這麼操作費力卻沒辦法宏大敘事，可能性反而小了許多。
03
真正運作意圖？
我們不能以常規的運作意圖來揣測石藥的規劃，這不符合公司的宏大野心。
從新諾威購買51%股權的巨石生物管線結構分析，其管線產品類型主要集中在單抗、ADC，適應症領域集中在實體瘤領域。
石藥的創新技術平台可不止ADC。
如果結合景峯醫藥的特點來看，現在來看最有可能的設計方案是導入納米制劑、長效製劑平台的管線產品，連同將小核酸藥物管線技術也順帶置入。
巧妙的是，石藥的大部分創新制劑平台大多數都在全資子公司中奇製藥旗下，那麼是否未來會再用收購51%的套路？
與巨石生物不同的地方在於，中奇製藥體內的這些製劑資產，如大部分都是對現有標準藥物的優化和改良（更長效、副作用更低），這對未來的市場準入和推廣放量非常有好處，部分產品上市後對解決景峯醫藥的困境以及助力公司市值修復非常有幫助；其次，如果真的將mRNA平台主體導入，石藥現有的mRNA管線平台已經不止於新冠管線，還有針對RSV、HPV等重大疾病的相應管線也陸續進入臨床，這將賦予新上市主體更豐富的想象力。
而另一點更巧妙的是，這一次景峯醫藥醫藥重整的主體並非港股上市公司石藥集團而是石藥集團關聯企業石藥控股，石藥集團不需要披露的同時，注資層面可由石藥控股負責，這也避開了一些監管層面的麻煩。
結語：石藥接手重整景峯醫藥，不僅僅要造一輛新車，更可能是繼新諾威運作之後的一次大膽而有野心的嘗試，造的這一輛新車，或許不是BBA，可能是勞斯萊斯。
石藥版圖的擴大，顯然爲其未來創造了更多的市場資本和運作路線的可能性。
藥渡媒體商務合作
媒體公關 | 新聞&會議發稿
張經理：18600036371（微信同號）
點擊下方“藥渡“，關注更多精彩內容
