事件核心觀點
8 月30 日，公司發佈2024 年半年度業績報告，2024 年上半年實現營業收入133.45 億元，同比增長11.29%，實現歸母淨利潤6.58億元，同比下降28.32%，實現扣非後歸母淨利潤6.59 億元，同比下降26.37%，實現基本每股收益0.58 元，業績低於我們預期。
展望下半年，公司門店規模有望持續擴大，疊加各地院外藥品治理逐步深化，門診統籌政策或將加速落地，公司仍將積極承接處方外流，獲取額外增量，同時通過優化商品結構提升盈利能力，看好公司全年穩健經營。
事件
公司發佈2024 年半年報，業績低於預期
公司發佈2024 年半年報，2024 年上半年實現營業收入133.45億元，同比增長11.29%，實現歸母淨利潤6.58 億元，同比下降28.32%，實現扣非後歸母淨利潤6.59 億元，同比下降26.37%，實現基本每股收益0.58 元，業績低於我們預期。
大參林擬向全體股東每股派發現金紅利0.31 元（含稅），剔除掉回購部分的股份後擬派發現金紅利3.51 億元（含稅）。本次擬分配的現金紅利總額佔2024 年歸母淨利潤的53.43%。
簡評
門店擴張穩步推進，加盟業務表現較好
2024 年上半年，公司營業收入同比增長11.29%，歸母淨利潤同比下降28.32%，扣非後歸母淨利潤同比下降26.37%。2024 年第二季度，公司實現營業收入65.93 億元，同比增長9.07%，增速放緩主要由於二季度受消費力等因素影響，客單價下降帶動同店增長下降。24Q2，公司實現歸母淨利潤2.59 億元，同比下降38.40%，實現扣非歸母淨利潤2.63 億元，同比下降34.43%，主要由於：1）23 年及24H1 門店加速擴張，費用端剛性支出影響較大；2）公司上半年關閉部分效益較差門店，費用端存在額外支出。
大參林擬向全體股東每股派發現金紅利0.31 元（含稅），剔除掉回購部分的股份後擬派發現金紅利3.51 億元（含稅）。本次擬分配的現金紅利總額佔2024 年歸母淨利潤的53.43%。
全國佈局基本完成，門店持續深耕
全國佈局基本完成，開啓市場深耕階段。2024 年上半年，公司持續推進併購擴張，新進入上海市、內蒙古等地區，現已佈局全國21 個省份，上半年淨增加門店2077 家，其中自建797 家，收購284 家，加盟1214 家。
截至2024 年6 月底，公司擁有門店總數16151 家，其中加盟店5379 家，直營門店10772 家。我們認爲，公司現階段全國佈局基本完成，後續或將不再進入新省份，經營重心聚焦篩選出的“6+8“重點地區，持續加深核心地區門店密度，逐步實現區域規模優勢，盈利能力有望加速提升。
專業門店網絡完善，客戶粘性持續提升
持續推進專業化能力建設，專業門店網絡完善。截至2024 年6 月底，公司合計擁有醫保門店9914 家，佔直營門店總數的92.03%，此外，公司擁有DTP 專業藥房248 家，各類統籌報銷定點門店2586 家，其中門診統籌定點門店1782 家，雙通道定點門店602 家，門慢門特定點門店1165 家，專業化服務網絡持續完善。我們認爲，隨着處方外流持續推進，專業化服務能力或將顯著影響患者消費選擇，公司現階段專業化門店網絡優勢明顯，後續有望獲取額外增量客流。
持續優化商品結構，客戶粘性持續提升。2024 年上半年，公司持續更新迭代商品品類，引入新品的同時淘汰不動銷商品，同時不斷探索商品結構的多元化，引進的藥妝、個人護理、食品飲料等品類均實現較快的增長。
此外，公司積極推進數字化建設，大幅提升經營效率同時完善客戶會員畫像，形成精準營銷體系，提升客戶粘性。截至2024 年6 月底，公司擁有1.03 億名會員，其中5502 萬名活躍會員（兩年內），報告期內新增710 萬名會員。我們認爲，公司全生命週期管理模式較爲優越，有望促進公司業績潛力加速釋放。
門診統籌有望額外貢獻，業績或將穩定向好
展望2024 年下半年，我們認爲，各地或將積極推進院外比價等治理手段，但頭部藥店定價體系較爲合理，影響相對較小，且隨着政策落地，市場集中度或將加速提升。此外，廣東省門診統籌政策或將落地，有望加速處方外流進程，收入端增速有望提升。同時，公司持續優化商品結構，提升消費者粘性，零售業務毛利額或將加速增長，考慮到公司持續推進降本增效，且24 年下半年業績基數較低，公司下半年業績或將穩定向好。
加盟業務影響毛利率，其餘指標基本正常
2024 年上半年，公司綜合毛利率爲34.89%，同比下降2.55 個百分點，主要由於毛利率較低的批發業務佔比提升及高毛利產品銷售減少；銷售費用率爲22.67%，同比增加1.14 個百分點，主要由於新店、次新店規模增加；管理費用率爲4.30%，同比減少0.09 個百分點，基本保持穩定；財務費用率爲0.77%，同比下降0.04 個百分點，基本保持穩定。經營活動產生的現金流量淨額同比增加19.61%。存貨週轉天數爲87.69 天，同比下降8.37天，主要由於公司優化庫存管理；應收賬款週轉天數爲15.96 天，同比增加0.17 天，基本保持穩定；應付賬款週轉天數爲60.92 天，同比減少5.71 天，主要由於銷售規模擴大。其餘財務指標基本正常。
盈利預測及投資評級
我們預計公司2024–2026 年實現營業收入分別爲278.62 億元、318.99 億元和368.48 億元，分別同比增長13.58%、14.49%和15.52%，歸母淨利潤分別爲11.78 億元、13.62 億元和15.83 億元，分別同比增長1.02%、15.58%和16.25%，摺合EPS 分別爲1.03 元/股、1.20 元/股和1.39 元/股，分別對應估值13.0X、11.2X 和9.7X，維持買入評級。
風險分析
1）行業政策變動風險：倘若國家或地方在醫療體制改革的過程中出臺有利醫療機構藥品銷售的措施或限制零售藥店行業發展的政策，對公司經營或有不利影響；2）市場競爭加劇：行業集中度逐漸提高，競爭或將日趨激烈，可能對公司經營造成不利影響；3）規模擴張進度不達預期：倘若門店規模擴張不及預期，公司長期業績增長潛力可能無法釋放，或對公司長期業績增長存在不利影響4）併購門店整合不達預期：對於已併購項目，若公司在後續業務整合、人員整合、績效提升等方面達不到預期，則可能影響公司經營業績；5）商譽減值計提：
公司併購資產存在一定規模商譽，若後續經營不及預期，或存在減值風險，影響利潤增長；6）公司實控人之一被留置風險：公司實控人之一柯金龍被採取刑事拘留措施，但該實控人較少參與公司經營，涉案子公司對公司整體業務影響不大，後續風險相對可控；7）公司的全資子公司茂名大參林連鎖藥店有限公司於2023 年8 月18日收到茂名市監察委員會下發的《立案通知書》，該訴訟涉及茂名子公司歷史的批發業務，公司主營業務集中在連鎖藥店零售業務。2020-2022 年期間，公司對涉案客戶銷售額佔公司收入比例分別爲0.25%、0.20%和0.15%，佔比較低，對後續經營影響較小；8）公司收到廣東省茂名市電白區人民法院下發的《刑事判決書》，具體判決如下：1、被告單位茂名大參林連鎖藥店有限公司犯單位行賄罪，判處罰金人民幣四百萬元。2、被告人柯金龍犯單位行賄罪，判處有期徒刑三年六個月，並處罰金人民幣五十萬元。公司於7 月10 日左右收到廣東省茂名市中級人民法院關於本案二審的《刑事裁定書》，裁定如下：駁回上訴，維持原判，本裁定爲終審裁定。相關子公司業務收入佔比較小，柯金龍本人目前未在大參林擔任任何職務，不參與大參林任何的經營管理事務，本次柯金龍涉及訴訟的事項，不會對大參林的正常生產運營產生重大不利影響，此外本次訴訟的二審裁定結果對公司損益影響較小，不會影響公司的正常生產運營。
