公司是華能集團水電整合唯一平台，水電新能源並重發展1999年公司前身雲南省小灣水電工程前期工作籌備處成立，公司成立以後一直專注水電業務，自瀾滄江下游向上遊進行水電站開發，2021年公司戰略調整爲水電與新能源並重。公司實控人爲國務院國資委，控股股東爲國有重要骨幹企業——中國華能集團有限公司。2017年7月華能集團將公司定位爲「華能集團水電業務最終整合的唯一平台」，負責瀾滄江干流水能和新能源資源開發，截至2023年末，公司已投產裝機容量達2753萬千瓦，其中水電裝機總規模爲2560萬千瓦。
水電投產帶來短期彈性，新能源提供長期動能
截至2023年末，公司已開發並投產的水電站裝機容量達2560萬千瓦，其中瀾滄江流域已開發並投產的水電站裝機容量達2000萬千瓦，瀾滄江流域公司待開發水電裝機容量爲1200多萬千瓦，公司水電裝機仍有約50%的成長空間。目前公司持續對瀾滄江上游雲南段、西藏段持續開展水電站開發工作。託巴水電站2024年6月已開始投產；如美水電站2023年4月獲得覈准，班達、邦多、古學、古水也在開展前期工作，有望持續爲公司裝機增長增添動力。截至2023年末，大渡河流域的硬梁包水電站項目資金已接近64%，預計2024年底至2025年初有望開始投產。
2021年隨着新能源發展形勢變化和國家能源戰略調整，公司發展戰略轉變爲水電與新能源並重， 截至2023年末，公司新能源裝機規模達193萬千瓦。瀾滄江上游西藏段流域周邊太陽能資源較好，與水電形成一定互補性，公司計劃打造水光互補的雙千萬千瓦清潔能源基地。「十四五」期間逐步開工建設，預計2030年開始送電，2035年全部建成。截至2024年3月末，公司主要在建光伏項目合計159萬千瓦；擬建風光發電項目700萬千瓦。公司計劃2024年新能源項目新增投產309萬千瓦。從長期角度來看，公司提出的「469」清潔能源發展目標——到2025年裝機達4000萬、到2030年裝機達6000萬、到2035年達9000萬，爲公司清潔能源業務發展指出了長遠方向。
電力供需偏緊支撐電價上行，成本優化有望增厚利潤瀾滄江干流水電基地是雲南電網「西電東送」的主力軍，公司瀾上雲南段水電站所發電量全部參與「西電東送」送往廣東，大部分電量實行保量保價，盈利水平相對穩定。2023年公司市場化交易電量爲639.4億千瓦時，佔比60.2%。2022年雲南省發改委發佈《雲南省燃煤發電市場化改革實施方案（試行）》，試行期內水電和新能源全年分月電量電價加權平均電價在前3年年度市場均價上下浮動10%區間內形成。進入「十四五」時期後，隨着電改深化和電力供需形勢轉變，雲南電力市場交易電價持續上行，2023年公司平均結算電價同比提高2.96%，雲南省電力供需季節性偏緊有望持續推動公司綜合電價上行。
公司所屬電站中糯扎渡、龍開口水電站機組將在2024-2025年陸續折舊到期，有望減少新電站投產帶來的折舊費用壓力。近兩年隨着利率和公司負債率下行，公司財務費用率持續走低，2021-2023 年分別爲 16.71%、13.90%、11.64%。2024 年宏觀利率下行，隨着公司負債端結構及融資成本持續優化，公司財務費用率有望進一步下行，增厚公司利潤。
盈利預測及投資建議
重要假設：預計2024至2025年託巴、硬梁包陸續完成投產，假設2024至2026年光伏電站投產310、500、200萬千瓦；假設瀾上水電機組發電量市場化部分折價4分，其他水電機組綜合電價年均上漲2%，新投產光伏電站所發電量2024年執行煤電標杆電價部分與市場化部分比例爲6：4，25、26年比例爲5：5；考慮新增投產電站將產生折舊費用以及糯扎渡、龍開口水電站機組折舊到期，假設2024-2026年新增折舊費用3.6、11.9、7.4億元；假設銷售、管理、研發費用率穩定，財務費用率穩中有降。
投資建議：公司爲水電龍頭企業，擁有瀾滄江干流水能和新能源資源開發權。短期來看，託巴、硬梁包水電站以及光伏項目陸續投產放量有望給公司帶來短期業績彈性；長期來看，瀾上水電站持續開發疊加風光水儲一體化發展戰略有望打開長期成長空間。水電業務帶來優質現金流有望持續支持公司大額資本開支。預計公司2024/2025/2026年歸母淨利潤爲92.1/99.0/107.8億元，同比增速爲20.6%/7.5%/8.9%；截止9月6日收盤，公司當前股價對應PE分別爲21.3/19.8/18.2倍。維持公司「增持」評級。
風險提示
來水不及預期的風險；項目進度不及預期的風險；市場電價下跌的風險；行業政策變化的風險。