（1）汽水品类：受专营区域内汽水品类需求下滑影响，24H1 公司汽水品类收入同比下跌7.83%至85.77 亿元。不过上半年本公司经营区域内汽水品类市占率保持超过50%，继续领先于主要竞品。此外公司也加快推动无糖产品的包装补齐，上半年无糖收入占比同比有所提升。事件：公司披露2024 年中期業績公告。公司24H1 實現總營業收入113.79億元（YOY-8.9%），實現主營業收入113.35 億元（YOY-9.00%），實現歸母淨利潤5.65 億元（YOY-5.89%）。
需求疲軟+鋁價上漲影響收入&毛利，積極費用優化保障盈利能力穩向上。24年上半年，主要受汽水品類整體需求回軟影響，公司主營業務收入同比下滑9.00%至113.35 億元（其中24H1 銷量下滑15.7%）。由於國際及國內鋁價大幅上漲導致易拉罐的採購價格高於去年同期，因此毛利率同比減少0.91pct至34.56%，致毛利額同比下滑11.33%至39.18 億元。費用端，公司管理層通過積極實施一系列優化整合措施以提升效率，因而期間費用率同比減少1.84pct（其中銷售費用率同比-1.84pct，管理費用率同比-0.01pct，財務費用率同比+0.01pct）。此外24 年上半年公司其他經營淨收益同比減少約0.89億元（主要系23H1 公司錄得9161 萬元的一次性出售資產收益），所得稅率同比增加0.53pct 至23.93%，因此最終歸母淨利潤僅同比下滑5.89%至5.65億元（對應歸母淨利潤同比提升0.16pct 至4.99%）。
核心產品市佔率繼續穩固，ASP 維持提升態勢，產品組合持續優化。2024年公司以「重塑」作爲工作主題，通過產品品牌重塑、營銷網絡重塑、價值鏈重塑、供應體系重塑、組織機構重塑及執行文化重塑來實現更好的客戶體驗、更優的運營效益和更高的盈利能力。雖然營收金額和銷量均有所下滑，但是整體ASP 保持提升態勢，反應出更高質量的產品組合優化調整。分品項表現來看：
（1）汽水品類：受專營區域內汽水品類需求下滑影響，24H1 公司汽水品類收入同比下跌7.83%至85.77 億元。不過上半年本公司經營區域內汽水品類市佔率保持超過50%，繼續領先於主要競品。此外公司也加快推動無糖產品的包裝補齊，上半年無糖收入佔比同比有所提升。
（2）果汁品類：24H1 公司果汁品類收入同比下跌14.00%至16.61 億元。
此外綜合考慮到上半年康師傅控股的果汁類產品營收亦下滑10.1%，因此判斷上半年整體果汁行業發展有所承壓。上半年「美汁源」品牌推出全新視覺系統，推出了統一的品牌策略、視覺識別和消費者活動，與消費者建立更爲緊密的聯繫。
（3）水品類：24H1 公司水品類營收同比有較大承壓，下滑32.3%至5.32 億元，我們判斷或與包裝水行業價格戰較爲激烈有關。上半年公司自有水品牌「悅活」推出「LOHAS 天然蘇打水」，上市短短數月已成千萬單品。下半年我們會持續豐富水品類包裝結構，拓寬飲用場景，強化健康飲水溝通。未來我們會維持推動水品類轉型升級戰略，重點推廣主流水品牌「純悅」產品，同時積極開拓高端水產品的戰略，希望增強水品類盈利能力，拉動整體利潤。
（4）其他產品：24H1 公司其他產品實現較快成長，同比增長30.55%至5.64 億元。其中上半年即飲咖啡收入同比取得雙位數增幅，成績令人滿意；而功能飲料則上市全新品牌「獵獸」能量飲料，產品採用塑料瓶包裝，不含汽，更切合目標客戶的飲用需要。
展望下半年，預計主要原材料價格保持平穩，公司將持續積極推動產品結構升級、業務組合優化等重點戰略，以改善毛利率，進一步提升整體利潤率，並推動實現「高質量、可持續」的發展目標。
智會零售&中糧悅享會創新業務快速發展，繼續助力公司邁向世界一流食品飲料集團願景。24 年上半年公司智能零售業務規模（設備臺數）進一步擴大，設備臺數穩固行業前列，實現全國佈局31 個省份，覆蓋逾280 個城市，同比收入保持高速增長。未來公司除了會持續擴大業務規模外，還會積極豐富商品種類，在現有的規模優勢基礎上繼續打造盈利能力優勢。此外公司創新業務「中糧悅享會」上半年收入同比亦有所提升，毛利率持續改善，其中D2C 業務更實現了逾倍增長。我們認爲，未來公司零售創新業務持續豐富壯大將助力公司進一步邁向世界一流食品飲料集團願景。
盈利預測與投資建議。
（1）汽水業務方面，其營收18-23 年CAGR=6.93%，維持穩定增長，不過24H1 下滑7.83%，考慮到明年農曆春節提前對Q4 銷售的利好，以及目前7/8 月較高氣溫對銷售的利好，因此預計24H2 銷售趨勢會改善，並給予24 年全年-4%的收入增長預測。此外參照歷史增長中樞，考慮未來經濟消費復甦，以及24 年相對基數不高，給予本業務25-26 年5%/4%的營收增長預測。
（2）果汁業務方面，其營收18-23 年CAGR=8.46%，維持穩健增長，不過24H1 下滑14.00%，同樣考慮到明年農曆春節提前對Q4 銷售的利好，因此預計24H2 銷售趨勢會改善，並給予24 年全年-5%的收入增長預測。此外參照歷史較快增長中樞，考慮未來經濟消費復甦，以及24 年相對基數不高，給予本業務25-26 年6%/5%的營收增長預測。
（3）水品類業務方面，其營收18-23 年CAGR=-1.13%，基本營收規模維持12-13 億水平，且24H1 下滑32.30%，考慮到目前包裝水行業激烈價格戰，以及過往公司水品類業務表現偏弱，因此給予本業務24-26 年-30%/0%/0%的營收增長預測。
（4）其他業務方面，其營收18-23 年CAGR=6.51%，不過24H1 表現亮眼，同比增長30.55%，考慮到咖啡、能量飲料的良好賽道景氣度，因此給予本業務24-26 年30%/25%/20%的營收增長預測。
（5）毛利率方面，24H1 毛利率同比下滑0.91pct，不過考慮到目前糖價等原材料價格有所回落，以及下半年收入表現改善帶來更好的規模效益，因此給予24 年全年34.50%的毛利率預測（較23 年減少0.68pct），此外考慮25/26 年收入復甦帶來的規模效益，因此給予25/26 年35.00%/35.50%的毛利率預測。
我們預計2024-2026 年公司營業總收入分別爲205.84/218.13/228.97 億元，歸母淨利潤分別爲8.38/9.32/10.40 億元，對應EPS 分別爲0.30/0.33/0.37 元/股。參照可比公司PE 估值，我們給予公司11-14 倍的PE(2024E)估值區間，對應每股價值區間爲3.30-4.20 元/股，按照港元兌人民幣0.91 匯率計算，對應合理價值區間3.63-4.62 港元/股，首次覆蓋並給予「優於大市」評級。
風險提示。（1）市場競爭激烈，（2）原材料成本波動，（3）產品質量及安全問題，（4）未能獲取新用戶或留住現有客戶。
