来源：中金策略
作者：刘刚、吴薇等

当前市场进入内外部环境的关键窗口期。内部方面，近期市场广泛关注国内政策变化，尤其是存量房贷及转按揭的举措。根据中金银行组测算，若存量按揭利率平均下调约54-60bp，以100万元30年期人民币贷款的个人为例，按照等额本息计，每个月需要偿还的金额有望下降500元左右。不过，即便兑现，存量房贷也只是部分解决早偿和支出压力，而对提振购房需求或无太大帮助。当然，美联储降息即将开启，可以进一步打开国内降息空间，但降幅依然可能受限。

外部方面，9月美国大选和降息窗口即将开启。周五晚美国非农就业人数并未完全平息市场的衰退担忧，亦没有给出清晰的降息幅度信号。再加上9月10号的美国大选第二次辩论，近期海外市场变数较多，短期不确定性将对市场产生影响。

基本面上，当前经济增长动能依然疲弱。从微观企业盈利看，上半年海外中资股盈利同比小幅增长2.3%，较2023年的0.2%有所提速。但这更多为成本驱动，需求反而下滑。此外，企业普遍采取收缩战略，因此ROE走高更多为成本驱动的利润率所致。当前市场共识预计隐含下半年同比增长近20%，我们认为可能过于乐观。不过，值得注意的是，港股盈利仍好于A股的-3%，主要是因为港股盈利结构更有优势：1）行业结构上新经济占比高；2）集中度上头部公司贡献效应更明显。这也再度支撑我们此前观点，港股弹性仍大于A股，结构性行情依然是主线。

综合而言，短期国内外环境的不确定性可能继续带来波动，我们依然认为港股弹性大于A股。配置上，短期受益于降息的成长板块可能有更高弹性，但中期维度，区间震荡的结构性行情依然是主线，对应分红+科技成长。

市场走势回顾

本周港股市场回调，主要指数悉数下跌。其中，恒生国企指数下跌3.6%，恒生指数下跌3.0%，MSCI中国指数下跌2.5%，恒生科技指数下跌2.0%。板块上，仅电信（+2.4%）等板块领涨，其余板块均下跌，其中能源（-8.3%）、原材料（-5.6%）及信息科技（-4.3%）等板块领跌。

图表：仅电信行业上涨，能源、原材料领跌

市场前景展望

本周港股市场连续四个交易日收跌，结束了8月以来四周连涨并跑赢A股的独立行情。在上周多项技术指标已明显修复甚至超买的背景下（卖空占比回落至16%，RSI也显示市场达到超买），出现一定回调也并不意外。在海外衰退担忧升温及国内政策预期不明朗的影响下，风险溢价再度升至八月初9.1%的高点。板块表现上，能源、材料、银行为代表的分红板块延续跌势，而前一周保险、必需消费及地产领涨的行情也未能延续。

图表：恒指风险溢价快速从上周的8.6%回升至9.1%

图表：相对强弱指标RSI显示港股接近超买水平

当前市场进入内外部环境的关键窗口期。内部方面，近期市场广泛关注国内政策变化，尤其是存量房贷及转按揭的举措。当前存量房贷利率（约4%）和新增房贷利率（截至6月新发放房贷利率3.45%）的明显利差（约60bp）使得提前偿还率位居历史高位（14%）。若放开转按揭，有助于一定程度上减轻居民的还贷压力，缓解居民端去杠杆，部分提振消费。

根据中金银行组测算，根据是否重新放开转按揭与转按揭范围的两种情形，若存量按揭利率平均下调约54-60bp，借款人利息支出每年约减少2,000-2,400亿元，对应2023年城镇居民可支配收入、2023年社会消费品零售总额的0.4%-0.5%。以100万元30年期人民币贷款的个人为例，按照等额本息计，每个月需要偿还的金额有望下降500元左右。不过，即便兑现，存量房贷也只是部分解决早偿和支出压力，而对提振购房需求或无太大帮助，主要是考虑到基于当前新增按揭利率（3.45%）仍显著高于租金回报率（主要城市均在2%以下）。

当然，美联储降息即将开启，可以进一步打开国内降息空间，但降幅依然可能受限，考虑到：1）上周央行货币政策司司长邹澜表示，受银行净息差收窄等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定约束；2）人民币汇率制约对降息掣肘仍在，这也是此前我们强调美联储降低的影响可能小于美国大选的原因。

外部方面，9月美国大选和降息窗口即将开启。周五晚，美国9月FOMC前的最后一个数据非农就业人数公布，但数据披露的总体结果较为温和，并未完全平息市场的衰退担忧，亦没有给出清晰的降息幅度信号，市场仍陷于衰退压力更大而降息幅度不足的纠结中。再加上9月10号的美国大选第二次辩论，近期海外市场变数较多，考虑到港股市场较于A股对于外围扰动更为敏感，这使得短期不确定性将对市场产生影响。

图表：若风险溢价回到去年年中，对应恒指约19,000；若盈利增长10%，对应点位21,000

基本面上，当前经济增长动能依然疲弱。价格上，9月第一周包括蔬菜、鲜肉价格的居民端消费价格与包括焦煤、螺纹钢及铜铝等工业金属在内的工业生产端价格较上周全线环比走弱；生产上，高炉开工率等较上周有所回温；出口上，原油运输指数、出口集装箱指数则已经第三周环比收缩。

从微观企业盈利看，海外中资股基本完成2024年中报业绩披露，上半年非金融行业收入同比下滑1.3%，持平于2023年，依然疲弱，盈利同比小幅增长2.3%，较2023年的0.2%有所提速。但这更多为成本驱动，需求反而下滑。此外，企业普遍采取收缩战略，上半年资本开支及净负债率均同比下滑，因此ROE走高更多为成本驱动的利润率所致。当前市场共识预计海外中资股全年增长预期10%，隐含下半年同比增长近20%，我们认为可能过于乐观。不过，值得注意的是，港股盈利仍好于A股的-3%，主要是因为港股盈利结构更有优势：1）行业结构上，港股新经济占比高，中游制造业占比低；2）集中度上，头部公司贡献效应更明显。这也再度支撑我们此前观点，港股弹性仍大于A股，结构性行情依然是主线。

图表：收入下滑拖累上半年盈利增速

图表：净利润率抬升是盈利小幅增长的主要原因

图表：今年上半年杠杆持平…

图表：…净负债率下降，企业现金持有量占比上升，企业财务结构趋于保守

图表：港股相比A股盈利收益结构具有优势

综合而言，短期国内外环境的不确定性可能继续带来波动，我们依然认为港股弹性大于A股。配置上，短期受益于降息的成长板块可能有更高弹性，如半导体、汽车（含新能源）、媒体娱乐、软件、生物科技等。但中期维度，区间震荡的结构性行情依然是主线，当前10年美债利率降至3.7%已将降息预期计入的较为充分，若风险溢价回到去年中，对应恒生指数约19,000；若盈利在此基础上增长10%，对应恒生指数点位21,000。中期维度看，分红+科技成长是主线：1）整体回报下行，对应稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”，从周期分红到银行分红，再到防御低波分红；2）局部加杠杆，如具有自身行业景气度（互联网、游戏、教培）或者政策支持的科技成长（科技硬件与半导体）。

具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：

1）8月美国ISM制造业PMI连续五个月低于预期，但环比回升。8月美国ISM制造业PMI环比回升至47.2，低于市场预期的47.5，但高于7月的46.8；分项看，具备前瞻性的新订单分项环比走弱至44.6，显示需求端放缓。供应交付与产出分项环比下降，反映企业生产或仍受抑制。

2）8月美国非农就业数据小幅不及预期，但工资同环比小幅回升。8月美国新增就业14.2万人，低于预期16.5万人，高于前值11.4万人。其中临时性失业减少19万人，家庭调查口径新增就业16.8万人，受此影响失业率自上月的4.3%回落至4.2%，同时工资同环比小幅回升（其中环比自上个月的0.2%回升至0.4%，同比自上个月的3.6%回升至3.8%）。

3）本周南向资金流入，海外主动资金继续流出。具体看，来自EPFR的数据显示，本周海外主动型基金继续流出海外中资股市场，流出规模约为2.1亿美元，较于此前一周的2.4亿美元有所收窄，已连续69周流出。与此同时，海外被动型资金延续流入1.7亿美元（与此前一周流出1.7亿美元持平）。南向资金本周延续流入，累计流入92.7亿港币，较此前一周流入50.5亿港币有所扩大。

图表：海外主动资金持续流出海外中资股市场

重点关注事件

9月9日中国8月CPI及PPI，9月10日中国8月进出口数据，9月11日金融数据

编辑/Jeffy