摘要
（一）減息與減息交易：減息交易早於減息週期，交易的「反轉」需關注聯儲政策立場
復盤聯儲局70年代以來的13次減息週期，10年美債利率往往趨於下行。減息落地前，美債利率下行斜率更大，減息落地後，下行斜率有所放緩。減息落地時，受減息交易的「搶跑」和空頭淨持倉上升等交易因素干擾，美債利率短期或有所反彈，長端美債利率反彈幅度或更大。
減息落地後，10年美債利率何時反轉，取決於聯儲局政策何時轉向，歷次減息週期裏，10年美債利率的「反轉」往往出現在最後一次減息落地前後。值得強調的是，這一次由於減息交易的大幅搶跑，需關注減息的「二階導」，即減息斜率的平坦化。
（二）聯儲局減息的節奏：聯儲局減息的節奏取決於經濟基本面，關注利率敏感部門的彈性
經濟「着陸」的方式決定了美債利率的下行斜率和空間。衰退情況下，聯儲局減息幅度更大；1982年後，聯儲局開始轉向以聯邦基金利率爲主的調控手段，此後的7次減息週期裏，預防式減息均回落至中性利率附近，衰退情形下，利率會出現「超調」。
通脹的走向是聯儲局政策立場轉變的主要矛盾。如果驅動通脹反彈的力量是暫時的，那麼減息交易更可能反覆，而非反轉。一般而言，如果通脹的反彈是需求側驅動的，如勞動力市場在偏緊的狀態下進一步收緊，那麼通脹反彈的持續性或更高。
（三）聯儲局減息的空間：假設2025年核心通脹中樞2.5%，FFR中樞或在4%左右
參考中性利率框架，與2.5%通脹相匹配的FFR利率或位於4%左右，也意味着聯儲局減息空間約爲100-150bp。我們對於聯儲減息的基準假設是75bp+75bp。其中，第一個75bp是今年，第二個75bp是2025年以後。美國大選的結果或對第二個75bp的節奏產生顯著影響。
短期內，雖然長端美債利率或出現反彈，但仍以探底和磨底爲主，中期仍需關注「通脹粘性-減息節奏放緩-長端利率反轉」鏈條。截止到2025年底，短端利率已計價230bp減息，10年美債計價150bp左右。短期內，美債曲線存在一定的調整風險，但或以短端爲主。
報告正文
聯儲局減息將至，美債利率下行空間幾何？我們認爲，年內聯儲局減息的節奏爲：25bp+25bp+25bp。減息交易已大幅搶跑，短期內或存在反彈風險，但反轉時點或仍需觀察。
熱點思考：減息將至，美債利率能否繼續下行？
（一）減息與減息交易：減息交易早於減息週期，交易的「反轉」需關注聯儲政策立場
聯儲局減息週期裏，10年美債利率趨於下行。首次減息落地前，美債利率下行斜率更大，減息落地後，斜率有所放緩。復盤聯儲局70年代以來的13次減息週期，其中6次爲軟着陸環境下的減息，平均減息6次約90BP；7次減息時或減息後出現經濟衰退，平均減息15次約633BP。區分減息前、減息落地、減息後，整個減息週期裏，利率變動節奏雖有不同，但10年美債利率往往均趨於下行。
首次減息落地時，美債利率或出現短期反彈。首次減息前3個月，10年美債利率平均下降62BP，首次減息後1個月左右，由於交易層面因素干擾，美債利率往往出現反彈，平均反彈幅度約11BP。利率反彈與經濟是否衰退相關性不大，以1995年軟着陸和2007年金融危機爲例，首次減息前後均可能出現美債利率反彈，且長端利率反彈幅度更大。
減息落地後，美債利率何時反轉，取決於聯儲局政策何時轉向。歷次減息週期裏，10年美債利率反轉往往出現在最後一次減息落地前後，表明聯儲局政策方向起主導作用。以2001年互聯網泡沫危機爲例，10年美債利率企穩時點爲最後一次減息的2003年6月前後。1995年預防式減息情景裏，10年美債利率回升時點同樣爲1996年1月最後一次減息落地前後。
即使經濟企穩，也不完全等同於聯儲轉向。聯儲局政策滯後性既體現在加息週期，也體現在減息週期裏。減息起效的時間存在滯後性，且滯後時間長短本身也難以預測， 鮑威爾2022年認爲貨幣政策效果往往滯後12-18個月才能體現。2001年四季度時，美國GDP增速已觸底回升，但直到2003年年中，聯儲局才結束減息週期。
（二）聯儲局減息的節奏：聯儲局減息的節奏取決於經濟基本面，關注利率敏感部門的彈性
經濟「着陸」的方式決定了美債利率的下行斜率和空間。衰退情況下，聯儲局減息幅度更大；軟着陸情形下，減息幅度較淺。衰退情形下，聯儲局減息幅度平均達633BP，非衰退情形下，平均減息90BP。1995年初，美國經濟增速開始放緩，市場擔憂經濟可能會進入衰退。爲了實現「軟着陸」，聯儲局在1995年和1996年採取了較爲溫和的減息行動，總計減息75個點子，將利率從6%降至5.25%。
若通脹反彈壓力較大，同樣制約聯儲局減息深度。基於對1960年代和1990年代軟着陸背景下的減息交易的研究，可以發現，通脹反彈之時或對應着減息交易的反覆，通脹反彈的持續性對應着減息是反覆還是反轉。進一步而言，如果驅動通脹反彈的力量是暫時的，那麼減息交易更可能是反覆，而非反轉。一般而言，如果通脹的反彈是需求側驅動的，如勞動力市場在偏緊的狀態下進一步收緊，那麼通脹反彈的持續性或更高。
以中性利率爲錨，將基本面及通脹因素統一考量，小幅減息或難以緩和當前的貨幣緊縮程度。截止2024年三季度，美國實際聯邦基金有效利率約爲2.4%，實際自然利率約爲0.7%，超出170BP，緊縮程度達到近30年來的最高水平，小幅減息或難以緩和貨幣緊縮程度，經濟仍存走弱風險。1982年後，聯儲局開始轉向以聯邦基金利率爲主的調控手段，此後的七次減息週期裏，預防式減息均回落至中性利率附近，衰退情形下，降幅則更深。
（三）聯儲局減息的空間：假設2025年核心通脹中樞2.5%，FFR中樞或在4%左右
伴隨減息落地，交易因素或使美債利率短期反彈。本輪減息預期定價過於激進，當前市場預期的路徑是年內減息125bp、明年減息125bp。期貨市場隱含的短期「減息交易」已經超出了6月FOMC例會給出的基準情形（FFR中值爲5.1%，對應的區間爲5-5.25%，即減息1次）。考慮到近期數據轉弱的事實和聯儲局政策立場的轉變，9月例會確定減息的同時，或通過經濟預測摘要進一步下修減息曲線。我們認爲，市場已經過度交易減息。其次，8月以來，10年美債空頭淨持倉量上升，隨着減息落地，賣空因素或促使利率短期反彈。
中期而言，美債利率或仍趨於下行。聯儲局政策立場的關注點已經從「去通脹」轉向「最大就業」。通脹的上行風險減弱，就業的下行風險也在增加。通脹方面，與上世紀70年代「大滯脹」時期不同的是，這一輪通脹漲潮期間，美國中長期通脹預期仍錨定在2.1%到2.4%左右；中期而言，美國核心服務通脹與工資增速高度正相關。而勞動力市場正逐步鬆弛化，如果沒有新的外生衝擊，未來一段時間內，通脹反彈的風險或是「臨時的」。
就業方面，美國勞動力市場已基本完成均衡化進程，有進一步「鬆弛化」（slack）的風險。一方面，4.3%的失業率已經高於自然失業率（4.1%）；另一方面，雖然近月非農新增就業人數大致與疫情前平均水平相當（15-20萬區間）。7月失業率升至4.3%，雖然有一些臨時性因素，但近期失業率的走勢依然預示，失業率略高於自然失業率（4.2%）的現象可能並不是臨時的。
參考中性利率框架，與2.5%通脹相匹配的FFR利率或位於4%左右，也意味着聯儲局減息空間約爲100-150bp。我們對於聯儲減息的基準假設是75bp+75bp。其中，第一個75bp是今年，第二個75bp是2025年以後。美國大選的結果或對第二個75bp的節奏產生顯著影響。
短期內，雖然長端美債利率或出現反彈，但仍以探底和磨底爲主，中期仍需關注「通脹粘性-減息節奏放緩-長端利率反轉」鏈條。截止到2025年底，短端利率已計價230bp減息，10年美債計價150bp左右。短期內，美債曲線存在一定的調整風險，但或已短端爲主。
風險提示：
地緣政治衝突升級；聯儲局再次轉「鷹」；金融條件加速收縮。
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