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Blackwell「難產」，英偉達要跌下神壇？
編譯 | 華爾街大事件
作者 |Noah's Arc Capital Management
英偉達（NASDAQ：NVDA）第二季度業績顯示，收入和每股收益分別超出了頂線和底線預期。這家芯片巨頭的非 GAAP 每股收益爲0.68 美元，比預期高出 0.04 美元，而收入達到 300.4 億美元，比預期高出 13.1 億美元。
英偉達的數據中心收入達到創紀錄的 263 億美元，同比增長 154%。該公司還發布了 2025 財年第三季度的指引，預計收入爲 325 億美元，略高於市場預期的 317.5 億美元。
儘管數據看似強勁，但英偉達股價週三盤後下跌，這反映出市場對不斷醞釀的擔憂日益加劇。
目前，市場正在針對英偉達面臨的潛在挑戰進行調整，例如價值數十億美元的 Blackwell 芯片的出貨計劃被推遲，以及對美國收入達到峯值的擔憂（如其在10-Q和業績電話會議上所指出的）。
雖然英偉達仍然對 Blackwell 芯片第四季度的交付充滿信心，但市場的懷疑程度高於盈利前。問題在於這些芯片是否會按照他們計劃的第四季度時間表按他們估計的數量出貨。
如果沒有 Blackwell，英偉達可能會發現與AMD的競爭越發困難，因爲他們的 MI 300X 芯片現在正在加大產量。
英偉達未來很大程度上會依賴於 Blackwell 的成功。投資者需要權衡風險，並考慮長期影響。
而Hopper 的銷量（解決這一延遲的直接收入解決方案），2 個季度前在美國（全球多個數據中心所在地）已經達到峯值。
雖然 Hopper 的整體銷售額有所增加，但關鍵市場的收入環比下降，他們的大多數大型 Hyperscaler 客戶（大型科技公司）都在美國。總體而言，他們的購買量減少了。
因此，儘管有些人認爲本季度表現超出預期，但實際上存在一些結構性問題。
儘管，管理層承認Blackwell 芯片的設計必須重新設計（這也是芯片延遲發佈的原因），但管理層對延遲的具體時間卻沒有給出明確的說明，分析師認爲這讓許多投資者心存疑慮。
管理層也談到了 2025 財年第四季度 Blackwell 芯片帶來的數十億美元收入，但沒有具體說明。從很多方面來說，這款芯片都是英偉達的未來，卻缺乏明確性。
與 英偉達過去兩年中的大多數季度一樣，其第二季度業績的一大亮點是創紀錄的 263 億美元數據中心收入，較上一季度（整體）增長 16%，較去年同期增長 154%。
然而，我們必須深入研究這些細節才能更好地了解這些銷售情況。
在他們最近的 10-Q文件中，現在可以清楚地看到北美的銷售額實際上已經開始下降，這可能歸因於潛在的市場飽和、等待 Blackwell 系列以及人工智能和數據中心內競爭的加劇。這是與 25 財年第一季度進行連續比較的結果。
當在電話中被問及這一問題時，英偉達的首席財務官回答說，客戶的收入入賬地點可能不是客戶最終使用該產品的地點（這可以解釋爲什麼美國收入連續下降）：
這不一定是產品最終會去往何處，甚至可能會到達最終客戶。這些產品大部分都流向我們的 OEM、ODM 和系統集成商，而這些產品大多都來自我們的產品組合。
然而，這句話值得注意的是，她指的是原始設備製造商 (OEM) 和 ODM (原始設計製造商)。而不是我們所認爲的微軟公司或 Meta 等大型科技公司，它們是最大的買家。
因此，收入環比下降只能部分歸因於 OEM 和 ODM 將採購轉移到美國以外地區。分析師個人認爲，ODM 需求的可持續性不如科技巨頭等直接面向用戶的需求。
從技術上講，ODM 是英偉達芯片的經銷商。如果他們發現需求減少，他們會削減訂單以保持庫存精簡。科技巨頭已經表示（從他們的業績電話會議中）他們目前是過度建設的。
還要注意的是，英偉達的首席財務官在電話會議上沒有向分析師說明這種連續下降是暫時現象還是新趨勢的一部分。
她還暗示這種連續銷售下降是由於 GPU/數據中心銷售（相對於汽車或其他類別的銷售）造成的，因爲她表示，是製造數據中心服務器的公司在轉移。
除了對 Hopper 銷售的擔憂之外，收益電話會議上還提到了 Blackwell 芯片的延遲，但沒有一位高管具體說明缺陷的性質。
相反，首席財務官 Kress & Huang 表示：
我們對 Blackwell GPU 質量進行了調整，以提高產量。Blackwell 計劃於第四季度開始量產，並持續到 2026 財年。-Kress
英偉達正在研究如何擴大 Blackwell 芯片的規模，這對英偉達來說是個好消息。但今年 Blackwell 芯片的銷量規模還很模糊，這不是好消息。
儘管盈利後出現拋售，但英偉達的估值仍遠高於行業中值。英偉達的預期市盈率約爲41.33，比行業中值預期市盈率 23.77 高出 73.91%。
雖然總體增長強勁，但其市盈率高於行業中值確實引發了人們對該股能否持續發展的擔憂。在分析師和投資者對增長預期進行更嚴格審查的環境下，情況尤其如此。
鑑於英偉達在美國的主要表現，有充分理由採取更爲保守的方法來評估其股票。更現實的立場是主張英偉達的交易價格僅比該行業中值預期市盈率高出 25%。
如果將英偉達的預期市盈率調整爲溢價 25%，則意味着預期市盈率約爲 29.72，而目前的預期市盈率爲 41.33。
具體來說，如果市場跟進並根據這一調整重新評級股票，則除了收益後下跌外，股價還將下跌約 28.10%。
在業績電話會議上，黃仁勳強調，價值超過 1 萬億美元的 AI 服務器基礎設施需要升級。
他指出，隨着服務器從 CPU 轉向 GPU 驅動的加速計算，對更高效、更強大的計算解決方案的需求日益增長。他在電話會議上表示：
世界正在從通用計算轉向加速計算。全世界正在建設價值約 1 萬億美元的數據中心——幾年後，價值 1 萬億美元的數據中心將全部是加速計算。過去，數據中心沒有 GPU，只有 CPU。
未來，每個數據中心都將配備 GPU。原因非常明顯，因爲我們需要加速工作負載，以便我們能夠繼續保持可持續發展，繼續降低計算成本，這樣當我們進行更多計算時——我們就不會經歷計算膨脹。
我們剛剛開始將價值 1 萬億美元的數據中心從通用計算升級爲加速計算。
如果這個機會真如所說的那麼巨大，那麼就不禁要問，爲什麼美國的國內數據中心數量比任何其他國家都多，但其收入卻會下降，更不用說上個季度的明顯放緩了。
一些 ODM 收入可能來自海外，但在美國，如果機會如此強大，收入甚至接近峯值都是不合理的。
GPU 需求與季節無關（因此這不是季節性波動），而根據黃的說法，我們正處於計算機革命的開端。
因此，儘管潛在的 1 萬億美元機會無疑是巨大的，但該公司目前的市值大約是整個機會的三倍。通常，市場的總潛在市場（TAM）大於該機會未來利潤的淨現值（市值）。
人工智能革命已經到來，而英偉達將在其中發揮重要作用，但英偉達的股價似乎被高估了。
潛在市場與英偉達當前估值之間的差異表明股價已經定價在了一個不切實際的成功水平，幾乎沒有留下任何錯誤或市場混亂的空間。
儘管英偉達的營收和利潤均超出預期，但其估值仍令人擔憂，尤其是考慮到其美國收入連續下降。
由於預計本季度 Blackwell 不會有超出預期的銷量，因此短期前景似乎不容樂觀（這可能會影響估值）。
