從設備走向運營，引領國內空分產業
杭氧股份有限公司是國內大型空分設備以及工業氣體制造企業，公司以氣體產業爲核心，以裝備和工程業務爲支撐，培育特種氣體、新能源、技術服務等新的業務增長點。2010-2023 年公司營收CAGR 爲12%，歸母淨利潤CAGR 爲10%。近期面對不利市場環境，公司展現出發展韌勁，2023 年度實現營業收入133.1 億元，同比增長4.0%；實現歸屬於母公司所有者的淨利潤12.2 億元，同比增長0.5%。2024 年上半年實現營業收入67.3 億元，同比增長4.4%；實現歸屬於母公司所有者的淨利潤4.37 億元，同比下降16.76%。
管道氣夯實基礎，零售業務帶來業績彈性
工業氣體行業天花板高，國產廠商大有可爲。我國工業氣體市場起步較晚但發展迅速，市場規模由2017 年的1,211 億元增長至2021 年的1,798 億元，CAGR 爲10%，2026 年規模將達2,842 億元。
工業氣體通用性強，總體與經濟發展匹配，我國外包比例有望進一步增長，零售模式有望帶來增量。國內氣體外包市場中，內資佔比逐步提升，高門檻氣體供應在不斷突破。
管道氣爲基，模式、品類、區域多向拓展。1）截至2023 年末公司氣體投資累計製氧量已達320 萬Nm3/h，管道氣運營模式穿越週期，部分運營項目折舊期滿後，毛利率或有提升空間，進一步夯實公司業績基礎。2）持續區域性擴張，減少區域性波動影響，公司已在全國範圍內成立八大區域，2023 年新簽印尼氣體項目，邁出了氣體產業國際化的第一步。3）公司的零售氣業務不斷豐富，在完善公司品牌、渠道等建設的基礎上，零售氣在市場景氣度提升時，有望帶來公司業績彈性。4）公司生產的特種氣體產品有稀有氣體，高純、超高純氣體，電子大宗氣等。未來有望以特種氣體作爲重要業務板塊，實現更多高附加值氣體產品的生產與銷售，提升氣體業務整體毛利率。
領軍空分設備，海外佈局+產品拓展驅動
公司空分設備領先地位穩定，且份額逐年提升，2020 年製氧容量口徑市佔率43.21%。公司空分設備具備供應氣體子公司和供應外部客戶兩類功能，近幾年內部銷售比例約20%，不僅爲公司貢獻利潤，更是公司氣體運營產業的堅實基礎。
積極拓展空分設備海外市場，2023 年全年新籤設備銷售合同中外貿合同額達9.08 億元，佔比14.03%，截至2024 年7 月，公司設備已出口40 多個國家，外貿訂單已經超過2023 年總和。公司在深冷技術領域的橫向推廣應用，石化設備及氫能等不斷拓展。
盈利預測 、估值及投資評級
我們預測公司2024-2026 年營業收入分別爲150.09/181.61/212.28億元，歸母淨利潤分別爲11.43/14.08/15.93 億元，以當前總股本9.84億股計算的攤薄EPS 爲1.2/1.4/1.6 元。
公司當前股價對2024-2026 年預測EPS 的PE 倍數分別爲15/12/11倍，我們選取同屬「工業氣體」Wind 行業分類，且具備wind 一致預期的相關公司作爲可比公司，考慮到公司作爲空分設備和氣體運營的領軍企業，優勢產品夯實業績基礎，品類及模式上的拓展帶來彈性，首次覆蓋給予「買入」評級。
風險提示
1）關鍵技術和人才流失風險。2）公司氣體業務進展不及預期；3）行業競爭加劇；4）氣體大幅價格波動風險；5 研究依據的信息更新不及時，未能充分反映公司最新狀況的風險。